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2015年6月26日

陳東 市場觀點

增長續疲弱 泵水須加碼

幾天前公布的滙豐中國製造業採購經理人指數(PMI)預覽值報49.6,優於市場預估的49.4,但仍低於50盛衰分界線,顯示製造業仍在收縮。與上月49.2的終值相比,6月滙豐PMI預覽值略升0.4個百分點;其中產出指數和新訂單指數上升較明顯,但就業指數大幅下滑,跌至2009年3月以來的新低。

我們認為,略有改善的PMI讀數,並不代表中國經濟已經開始企穩。實際上,目前大量高頻指標都顯示中國經濟增速還在繼續下滑,因此,財政與貨幣的寬鬆政策還須加碼。

樓市回暖未帶動經濟

6月份前3周的資料顯示,水泥、螺紋鋼價格依然沒有任何企穩的跡象,仍然處於下行通道【圖】。與此同時,六大發電集團日均耗煤量較去年同期下降12%。這些資料表明,6月的工業產出增長有可能還將繼續下滑。

最近幾個月,內地房地產市場顯著回暖,特別是一線城市的房價開始大幅反彈。但我們認為,此輪房價的上漲很難在短期內對經濟增長產生帶動作用。

首先,樓市復甦目前僅限於一線城市和部分高端二線城市,而這些城市的住房銷售面積僅佔全國總銷售面積的15%左右。也就是說,絕大部分的中小城市房地產市場還繼續處於低迷之中。

其次,雖然樓價跌幅收窄,有助降低地產開發商的財政風險,但在住宅市場整體供大於求的狀況下,開發商的投資意願依然不強,至少數據還沒有顯示房地產投資增速有觸底反彈的跡象。

儘管政府在過去幾個月已經加速批覆基礎設施專案,但受限於地方政府控制槓桿率,目前看來進展不及預期。備受關注的公私合作(PPP,Public-Private-Partnership)基礎設施投資模式,在實際操作中困難重重,私人資本參與投資的積極性大大低於政府預期。

多種跡象表明,中國經濟目前還處在繼續探底的過程中,第二季國內生產總值(GDP)的年按年增速有可能跌破7%。儘管中國政府在過去兩年中有意淡化GDP增長的重要性,但這並不代表政府可以容忍經濟增速大幅低於年初設定的目標。鑑於全年增速不及目標的風險正在上升,我們預期,中國政府在近期將加大保增長的政策寬鬆力度。

當下,地方財政已經成為經濟增長的瓶頸之一,土地銷售下滑以及稅收增長的停滯,大大降低了地方政府推進基礎設施投資的能力。

同時,更為嚴格的債務控制措施,也切斷了眾多地方政府通過舉債實現經濟擴張的通道。地方政府債務置換計劃雖然可以降低融資成本,但本身並不會導致財務擴張,因此也難以支撐新增投資。因此,中央政府加大財政支出力度並且提高資金運行效率,將對保增長至關重要。

年底前預期減息一次

貨幣政策方面,我們預期人民銀行將繼續保持寬鬆措施。經過幾次減息與降準,雖然流動性改善明顯,但實體經濟融資成本下降緩慢。在通脹率繼續處於低位的情況下,實際利率的下降並不明顯。因此,我們預期今年下半年還將有一次減息,以及一到兩次下調存款準備金率(RRR)。

作者為摩根大通私人銀行中國經濟師

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