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2015年6月3日

John Mauldin 前沿思考

短期通脹可期 長期通縮難避

筆者所到之處,總有人提出以下疑問:「到底會出現通脹還是通縮?美股當下到底是牛市還是熊市?債券牛市是否已結束,利率會否攀升?」上述所有問題可以一個「對」字輕率帶過,而且,視乎閣下看的是短線還是長線、利用什麼工具量度股市及通脹,上述問題的答案的確有可能全是「對」的。

筆者創立的投資資訊公司Mauldin Economics最近多了幾名新成員,其中之一是米安(Jawad Mian);米安駐紮杜拜,為一份深具影響力的環球宏觀通訊執筆。米安一直提倡「通縮結束盤路」(說得更準確一點,是通貨再膨脹回歸的盤路),並分析隨之而來的種種連鎖反應。本欄忠實讀者都知道,筆者是長期通縮派的一員,大家也許會奇怪,我與米安的觀點何解會南轅北轍至此。

其實,我倆的長線看法大致相同,分別只在於各自文章所針對的時間範圍。筆者思考及預測經濟大勢,傾向於看較長線;米安的主要對象則是基金經理及交易商,注重未來6至18個月的發展。筆者一般從長期周期的角度思考問題,米安則聚焦周期性起伏,所以大家閱讀下文節錄的米安文章,會發現他的分析相當樂觀。

本周專欄正是以我倆看法上的差異作為起點,再引伸出一場非常重要的討論。在第一部分,筆者將先解釋何以我個人認為,美股仍處於長期熊市之中,儘管我同時亦很清楚,強勁的周期性牛市現正發揮作用。

接着,米安將會解釋大部分發達國家為何大有可能出現通貨再膨脹的宏觀格局,同時分析隨之而來的投資機會。最後再由筆者作總結,解釋上述通貨再膨脹期可能只是暫時性的,一段日子之後可能出現一輪嚴重的通縮;儘管筆者亦得承認,「暫時」可能代表數年。不過,長線狀況已若隱若現,通縮重臨將引發戰爭,世界各地的央行也會參戰,釀成一場真正的「通縮世界大戰」(World War D)。

討論主題既然是通縮與通脹,何以會以股市作開場白?因為大家必須明白兩者之間的關係。

長期熊市尚未結束

筆者相信,長期牛市及長期熊市應從估值角度方面分析,周期性牛熊市則應看股價。面對長期牛市,策略應較進取,採取相對回報式(relative return)交易;長期熊市則應注重絕對回報(absolute return),並要適當地控制風險。由於這兩種市場的估值趨勢各異,因此有必要採取不同的交易手法。

先看看由Crestmont Research創辦人伊斯特林(Ed Easterling)剛給筆者傳來的【圖1】。一般而言,長期周期是估值的長線趨勢,過程中會間歇性地出現數次價格升浪及跌浪,反映出短期心理及經濟狀態。【圖1】列舉多個長期周期,長期熊市及牛市分別以紅色及綠色代表。這些周期的動力來自股市的相對估值,由市盈率(P/E)代表,當市盈率節節上升,盈利增長就會大大增加,造就回報高於平均值的時期;當市盈率拾級而下,就會局部甚至完全抵消盈利增長,造就回報低於平均值的時期。圖中的藍線是各長期周期的估值走勢。

把長期熊市每根紅色棒對應的市盈率標列成折線圖,橫軸標示年數,縱軸標示市盈率水平,就得出【圖2】。有三點值得注意,首先,長期熊市大多始於紅色區域的高市盈率水平,再逐步下跌至綠色區域的低市盈率水平。長期熊市這種估值跌勢,是由通脹從低迷或平穩水平邁向高通脹甚或通縮所致。

再者,【圖2】上有紅色及綠色箭咀,標示當前長期熊市之內的周期性熊市及牛市,由此可見,長期之中包含了周期性的升市及跌市,帶來利潤可觀的交易機會。

第三,當前美股市盈率遠遠超過以往長期熊市的高位,跟長期牛市的市盈率起始水平亦相距甚遠,可見當前股市估值相當高。

儘管當前長期熊市已持續了15年有多,但相關趨勢仍會維持一段時間,直至估值回落至較低水平。熊市持續了十多年,何故估值仍未回落?這某程度是因為當前的長期熊市在極高的估值水平展開,儘管與過去多次或長或短的長期熊市相比,當前熊市市盈率的跌幅不見得小,問題是其起始估值水平比歷史平均值高出一倍。

在通脹與通縮的問題上,米安與筆者觀點上的「差異」之所以極為重要,因為周期內的轉向對價格及估值大有影響。

央行勢陷通縮世界大戰

2008年金融危機以來,通縮肆虐的憂慮一直揮之不去,去年全球通脹數據跌至2009年以來最低,通縮憂慮更變本加厲。油價暴挫、宏觀數據普遍疲弱再加上美元強勢,加深各界對通脹前景的關注。通脹預期因而大插水,主權債券價格則急升,個別歐洲政府債券的孳息更跌至負數水平。

正如國際貨幣基金組織(IMF)總幹事拉加德(Christine Lagarde)2014年1月警告:「通縮極可怕,必須果斷對付。」此後,世界各地的短期名義利率降至「零利率下限」(zero lower bound),就不叫人意外了。油價暴挫導致通脹疲弱,迫使各國財金官員以激進手段應對;在2015年,全球至少24國央行已實施某種形式的寬鬆貨幣政策。根據筆者吾友、Gluskin Sheff首席經濟師兼策略師羅森伯格(David Rosenberg)的資料,近九成發達經濟體現時把利率定在零水平,可見全球焦點都在於對抗通縮。

既然如此,何解通脹依然不見影蹤?對於上述前所未見的貨幣政策,大家又應如何理解?債務通縮是環球經濟當前最大的風險嗎?對投資者又有何重要啟示?接下來,米安將分析經濟數據,審視宏觀態勢,預測未來一至兩年的周期前景;最後再由筆者檢視5至10年後的長期前景,尤其聚焦於通縮威脅。

以下文章題為〈少一點通縮,多一點通貨再膨脹,拜託!〉(A Little Less Deflation, A Little More Reflation, Please),由米安執筆。

通縮不一定邪惡。

我相信,2014年的通縮恐懼將會退卻,2015年對環球經濟的驚喜將會抬頭。今年觀察到的一類通縮,相信能令環球經濟受惠,並及時提振家庭實質收入。對我來說,油價暴挫是「好通縮」,需求、工資或前景預期下跌,才會導致「壞通縮」。早前油價一瀉如注令市場大為錯愕,但一旦情緒平伏下來,油價變得便宜對今年較後時的世界經濟肯定利多於弊,發揮重大利好作用。

沒有證據顯示,預期未來價格下跌的心態,壓抑了就業、工資、消費意欲甚或環球製造業活動。世界各地招聘人手的難度,媲美2006年時期;而且,有愈來愈多證據顯示,在工資亟需增長的國家,亦即美國、德國及日本,工資升勢有望加快。

美國2014年創造了近300萬份職位,實質工資過去一年的增幅比2009年以來任何時候都要大。勞工市場動力強勁、美國樓市持續不斷地復甦、股市風生水起帶來的正面財富效應,再加上能源價格回落,帶動經濟在消費牽頭下強勁增長。

歐日迎通貨再膨脹

看看利率、貨幣價值及減少了的能源成本,就可知歐洲及日本將迎來顯著的通貨再膨脹動力。歐洲經濟只是剛開始好轉,未來兩年或會帶來驚喜。從歐洲央行最新公布的銀行貸款調查所見,流動性「水龍頭」大開之下,大致已完成資本重整的歐洲銀行體系正回應信貸需求。貨幣供應及銀行貸款持續復甦,歐羅區貸款有望自2012年以來首次錄得正增長。

日本通縮已步入尾色,日本央行成功讓日圓貶值,以實質有效滙率而論,日圓當前水平屬1973年以來最具競爭力。出口量拾級而上之餘,日本旅遊業收支亦出現順差,是多年來所未見。據財經分析名家兼「日本通」塔斯克(Peter Tasker)估計,以非必須消費計算,旅遊業大旺帶來的經濟效益,相當於日本人口多了140萬。

環球製造業已連續28個月擴張,根據Markit早前公布的環球採購經理指數(PMI)調查,新生意及新出口訂單持續增加,促使企業提高產量,產出增長步伐隨之加快。鑑於美國經濟現時靠消費(佔美國經濟活動三分之二)多於資本開支拉動增長,上述PMI走勢意味在未來的日子,環球貿易將轉強,美國貿易赤字擴大之餘,美元滙價亦會略為回軟。

環球核心通脹似乎已見底,消費物價指數(CPI)錄得按月跌幅的國家數目,已由去年12月的23個及今年1月的33個,大幅回落至2月的9個。我相信,環球通脹數據的下行壓力很快就會消逝,通縮烏雲將會散去。

考慮到油價跌幅極大,總體通脹未來幾個月或會持續低企,但不少令人安心的證據顯示,主要經濟體的核心通脹水平踏入年中可望回穩。

我相信外界對通縮預期的基本評估將徹底改變,市場會逐漸意識到與現時大相逕庭的另一種經濟均衡。

央行行動至今之所以未能壓過通縮力量,原因在於各地政府赤字自2010年起持續收縮。

財政緊縮幫倒忙

在以往的經濟周期中,央行一旦放寬貨幣環境,政府總是熱中於花掉新增資金從而推動增長,通脹亦因而升溫。然而,在當前周期,政府卻相繼緊縮開支,換言之,財政緊縮抵消了史無前例的貨幣寬鬆行動。

政府為減少借貸而推出種種緊急措施,不但加劇債務問題,同時亦拖長環球主要地區的經濟困境。面對通縮壓力持續增加,執迷於浪漫的平衡預算原則只會愈幫愈忙。私營界別去槓桿化之際,公營界別就得增加借貸及開支,務求讓經濟恢復平衡,並提升總體需求。世界經濟近年歷經多番折騰,最重要的教訓在於面對通脹低迷,下調利率及實施量化寬鬆,並非推動增長的靈丹妙藥,尤其當財政政策正在幫倒忙。

IMF估計,在「零利率下限」之下,財政乘數效應的作用遠大於「正常」時期。預算佔國內生產總值(GDP)比例削減0.5至一個百分點,對經濟產生的負面影響一般會放大一至三倍左右,因此,撤銷財政緊縮可發揮很大經濟刺激作用。我個人認為,投資者大大低估了在貨幣政策極寬鬆的環境下,利好財政政策推動經濟增長的潛力。

在我看來,財政開支逐步增加是一次範式轉移,勢將推翻發達國的通縮預期及過於保守的經濟增長估計。

市場是不同個性的混合體,到目前為止,投資者形成的「集體意識」仍然對通縮威脅憂心忡忡,那管通脹環境已經大為改觀。雖然現在看不出來,但我相信貨幣政策官員已克服了周期性的通縮威脅。他們成功改變了大眾的觀感,打破通縮思維,儘管世界各地政府債券孳息水平尚未反映這些轉變。

從長期估值角度出發,主要經濟體的政府債券仍然不見得吸引。環顧世界各地,債券孳息已跌至數百年來的低位。面對環球經濟2015年甚至2016年持續轉強,債券孳息奇低的局面還能維持多久?

2011年以來通縮趨勢當道:美元轉強、環球增長放緩、商品價格暴挫、通脹降溫、環球債券孳息下跌,美股則跑贏世界各地股市。假如一如我所料,市場就通縮方面根深柢固的宏觀憂慮最終消散,上述種種趨勢都會逆轉過來。世界性的資本輪換似乎已展開,表現長期落後美股的市場將會受惠。我相信世界股市的龍頭地位,或會轉移到歐洲及亞洲。

我同時認為,在投資周期這個階段持有政府債券,將要面對重大的價值重估風險。宏觀風險消退加上通脹預期漸次升溫之下,環球債券回報恐怕已見頂。世界既然逐漸擺脫大家眼中的通縮威脅,債券孳息理應回升至均衡水平。

債務危機引發通縮

下文為John Mauldin的總結:

看過米安對通貨再膨脹之下世界經濟前景的見解後,且聽筆者說說個人見解,解釋通縮何故還未結束。

首先,發生類似2008年至2009年的金融危機後,經濟一般會步入去槓桿化期。然而,這次世界各地的負債水平不僅沒有下降,反而大幅飆升;只有在幾個歷經樓市泡沬的國家,消費者才緊縮開支。世界現時債務泛濫,諷刺的是,債務需求依然殷切,更似乎無法滿足,以致孳息率節節下跌。

不少債市專家已證明,債台高築會增加償還債務的難度,進而拖慢GDP潛在增長。

經濟遲早會再次陷入衰退,股市亦會步入熊市。假如負債問題得不到解決,就會出現另一場債務危機,帶來巨大通縮作用。各國央行再以另一輪量寬應對,規模定將超過大家現時所能想像。這一次何時出現?兩年後?三年後?五年後?沒有人知曉,但這種可能性本是債務周期的一部分。

考慮到大家已見識過的央行應對行動,再加上當前債務問題屬全球性,下一波危機勢將與大家所經歷過的截然不同。

筆者預期,美國利率屆時會跌至新低,歷時30多年的債券牛市,將見證孳息最後一次走低。

在這一天來臨前,大家不妨繼續因應周期起伏做買賣,盡力追求回報同時自保。

長期性及周期性的分野是要緊的,大家投資多以較短期的周期為念,但長期規律卻能透視尾部風險(tail risk)所在。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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