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2015年5月11日

畢老林 投資者日記

有人賭債市黑天鵝

5月10日,周日。約三個月前,市場第一熱話乃「貼錢買債」。當其時,多達4萬億美元發達國(尤其歐洲)公債的名義(nominal)孳息低於零;也就是說,債券投資者明知到期日無法足額收回本金,仍心甘情願「倒貼」,替發達國政府融資。

直至最近,這種形同「瘋子」的行徑,在通縮於先進國植根、量寬為債市引入央行這個「天然」買家等認知驅動下,變得「合情合理」。

老畢當時在想,不管出於何故,德國債息一旦重回2012年歐債危機時許多人認為低無可低的水平(事後回望,當然低處未算低),以債息抽升的幅度,投資者焉能不痛到入心入肺?過去兩周,德國十年期債息從0.05厘飆升至0.78厘,觸發環球「債災」,市值蒸發以萬億美元計。在下三個月前的疑問,債市投資者已用「血」把答案告訴了我。

物極必反vs炒復甦

資金突然大舉撤離債市,到底意味全球經濟加快復甦、通脹悄悄升溫,還是投資者對一個不合理的現象(名義負利率)終於作出反應,爭先恐後「拆倉」有以致之?倘若兩個因素都存在,那麼近日「債災」不過物極必反,而觸發市場「醒覺」的乃歐洲數據改善,經濟前景並非早前債市顯示般悲觀,整體而言利多於弊。

有人認為,如果債市真的炒經濟復甦,那麼德息近日抽升幅度雖為東西德統一以來最猛烈,但相當一部分資金因憧憬經濟改善而流入歐股,對股市應有支持。實情卻是,債市拋風熾熱,股市不升反挫;基於股債齊跌,「炒復甦」之說似乎站不住腳。

投資從來不是非債即股,最近能源、基本金屬等商品走勢明顯轉強,美滙則從高位回落,某程度上顯示市場對通脹和資金流向看法有變,跟債市轉弱稱得上首尾呼應。

再說,美國上周五公布4月份非農業職位增加22.3萬份,與市場預期幾近一致。數據發表後,美股由頭強到尾,道指收市進賬267點,市場馬上高呼美國經濟重現不太冷不太熱、增長恰到好處的所謂Goldilocks狀態;加上人民銀行周日再度「出其不意」減息,市場情緒話變就變,股市說不定很快便走出「債災」陰影,你追我趕再癲過。

「老債王」格羅斯(Bill Gross)揚言,持續三十餘年的債券牛市壽終正寢;「新債王」岡拉克(Jeffrey Gundlach)以至「股神」畢非德,近期對債市亦作出程度不一的悲觀評論。他們的發言雖各有各的着眼點,惟主調跟格羅斯並無太大差異,以致主流媒體如《紐約時報》、《華盛頓郵報》皆在頭版議論「債事」。

這波震盪,究竟是對投資者把債券當股票炒、只求賺價不求收息的「小懲大戒」,還是更大的災難逼在眉睫,我不知。然而,老畢在期權市場上觀察到的一些現象,卻有必要跟讀者分享。

上周三,我如常地觀看美股期權盤路,發現與美國長債價格同上同落的ETF(紐交所代號TLT),在期權市場上出現了一些「異象」。

當日所見,TLT 2017年1月到期的LEAPs(「壽命」一年以上的期權),認沽(Puts)一方行使價110美元和90美元的合約,每股期權金分別為4.8美元和1.09美元。

連穿多條平均線

TLT股價其時約120美元,換句話說,這兩個Puts俱為價外(out-of-the-money),兩者中自然以行使價90美元的合約更為價外。在此之前八個交易日,TLT接連跌穿20天、50天和200天移動平均線,而50天線亦跌穿了100天線,走勢跟美國長期國債吻合。在這種市況下,TLT的認沽期權,波動性和價格急升正常不過。

值得注意的並非這點,而是老畢翌日(上周四)發現,行使價110美元的TLT Puts,期權金升至7.75美元,與上日比較漲了61%;行使價90美元的TLT Puts,期權金升至2.2美元,跟上日相比漲了102%!換句話說,較近價(nearer to the money)的認沽期權,在美債劇挫下期權金升幅不如更加價外、行使機會更低的合約。

這個現象告訴在下,為觸發黑天鵝事件的所謂「尾部風險」(tail risks)作出部署的投資者,多於純為對沖債價下行風險買入認沽期權的市場參與者。這令老畢想起去年10月美國債市發生的「閃電崩盤」(Flash Crash)。與美股2010年5月6日「閃崩」相似,美國國債去年10月15日劇烈波動,真正原因迄今言人人殊。

當日,美國十年期債息最多下跌33個基點,至1.86厘,惟收市又大幅反彈至2.13厘,單日起伏之大,百分百前所未見。事發後,摩根大通行政總裁戴蒙(Jamie Dimon)形容此乃7至8個標準差事件,在統計學上每30億年才會發生一次!

就如美股「閃崩」,美債「閃崩」到底是高頻交易還是其他因素導致,至今沒有一個足以令所有人信服的說法。然而,債市流動性(liquidity,這裏指的是買賣的流暢度而非資金供應)一旦出狀況,有價無市,類似事件,要解釋亦不怎麼難。與五年前美股「閃崩」不同的是,美債去秋劇烈波動,過程是價格急升(孳息劇挫),然後「自我調節」回復正常;美股則是先暴跌隨即反彈,收市前活像「什麼也沒發生」。

流動性不足大件事

金融海嘯後,監管措施令許多投行大規模縮減自營交易,加上央行不斷干預影響供求,債市結構早已大變。

冰封三尺非一日之寒,拆倉不幸遇上流動性不足,結果可以極之嚴重。老畢在期權市場觀察到的「異象」,說明有人在賭債市黑天鵝!

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