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2015年5月7日

陳羨明 市場觀點

「槓桿牛」透支改革預期

上月A股處快速上漲階段,4月23日本欄指出,「短期而言,國家資本戰略性轉移,市場投資主體風險分散的策略,對入市資金的約束和分流,將導致市場短期震盪。但長期而言,財政、貨幣和產業政策偏積極,對中期經濟改善預期,對市場形成較為明顯的正面作用,使得A股向上大趨勢沒有改變。」

寬鬆政策下,經濟增長呈現一定改善勢頭。六大發電集團耗煤量按年跌幅從3月的22.2%,大幅收窄至4月的8.8%;鋼鐵等行業產能利用率亦止跌回升,生產面呈現回暖跡象。不過,經濟整體依然疲弱,改善並不穩固;經濟下行壓力的延續,將推動貨幣政策持續寬鬆。

除常規的寬鬆政策,未來定向寬鬆貨幣政策亦將持續。去年上半年以來,貨幣政策延續定向寬鬆基調,通過PSL(抵押補充貸款工具)等方式向實體經濟注入資金,最近一次政治局會議特別提到,要疏通貨幣政策向實體經濟的傳導,後續結構性政策工具,例如PPP(公共私營合作制)、PSL、再貸款、住房金融機構等會更頻繁使用。

經濟持續疲弱將推動政府加大托底政策力度,基建投資增長加速,將成為經濟企穩的動力。在穩增長政策下,3月份基礎設施建設投資按年增速回升至24.4%,較前兩月回升3.6個百分點。4月末政治局會議提出實施積極的財政政策,債務置換的實施將增加地方政府融資能力。未來財政支出的增加將推動基建投資持續增長,成為經濟企穩的關鍵。

「改革牛」趨勢不變

當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟。改革牛與實體經濟形成良性互動,可為經濟轉型、國企改革、激發創新創業活力、降低企業融資成本,金融改革如發展直接融資、註冊制改革等提供重要的歷史機遇。無疑,經濟探底,政策加碼寬鬆,改革降低無風險利率,提升風險偏好,促進股市和實體經濟良性互動,這一邏輯沒變,「改革牛」趨勢仍在。

不過,「槓桿牛市」卻透支了改革預期。自2014年7月以來,上證綜指10個月內快速上漲106%,今年4月更急升了18.51%,錄得今年最大單月漲幅。與此同時,槓桿融資迅猛發展,截至5月初,兩融(融資融券,即孖展與借貨沽空)規模從不到4000億元(人民幣.下同),上升到1.8萬億元,傘形信託上升到4000億元。槓桿操作讓牛市在初期已呈急漲,進而快速透支改革預期。

適當調節市場供求、降低槓桿,以輿論引導等市場化手段調控,抑制過度投機,調整行情節奏,讓改革牛與實體經濟形成良性互動,直到經濟「新引擎」在資本市場的培育下出現,便成為當務之急。

短期後市波動加劇

資金推動的牛市對流動性較為敏感,政策的變動帶來了調整壓力;另一方面,市場對牛市的預期未受政策調整和股市大跌影響。據統計,周二上證綜指大跌4.06%,當天融資比例高的股票並沒有超跌,融資餘額佔流通股比例最大的20隻股票平均只跌2.74%。當天機構問卷調查發現,79%的投資者認為,若市場出現約15%的調整將是買入點。

因此,短期而言,市場與監管層的博弈將導致市場震盪,加大了股市的波動性。

作者為太平金控.太平証券(香港)研究部主管

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