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2015年4月29日

格羅斯 駿人雋語

新中性實際利率偏低帶來契機

每到3月的美國大學籃球聯賽賽季,我總會想起自己的籃球生涯。用「生涯」一詞當然有點誇張,因為6呎高的我除了比其他人跳得更高及穿上短褲時蠻好看外,就沒有什麼過人之處。我曾連續3年擔任冠軍球隊的控球後衞,但印象最深刻的並非完場前一秒的致勝一球,而是性感的啦啦隊在場邊為我吶喊助威:「Bill哥Bill哥你最勁,縱橫球場無得頂。」可惜,她們的歡呼喝采只限於球場之內,當我們在宿舍巧遇時,她們從不向我打招呼,令我深感困惑,而此情況也延續到我的大學生涯。

由於我也算是高中的籃球明星,所以入讀大學後決定投考新生隊擔任訓練後備。當時的杜克大學不乏籃球明日之星,但卻缺乏與隊員練習比賽的人,於是我希望藉此成就大業──不是為大學增光,而是一展球技,繼而贏得與美女第一次約會的機會。不幸的是,我在第一輪練習時被開除,而約會也接二連三地失敗。

正所謂「君子報仇,十年未晚」,35年後我回母校出席慈善活動時,正好由當年無情地把我拒諸門外的新生隊教練Bucky Waters接機,但他卻不認得我了。當我說很高興與他再見時,他完全摸不着頭腦,還以為我們有什麼特別的關係。於是我說:「你在1962年時把我逐出新生練習隊呢。」他連聲道歉,但我回答道:「我也很抱歉呢,因為大學可能要付出一點代價!」我們相視而笑,自此成為好友。

然而,我在杜克大學的傳奇籃球生涯並非就此結束。十二年前我在大學的室內體育館參加了中年男士籃球夏令營,亦即四十年前我成為棄將的地方。為期3天的籃球夏令營由K教練帶領,他先發表一場勵志的講話,然後友善地呼籲大家享受訓練的樂趣,最後說過去十五年的參加者全部也成功入籃。

結果我打破了這個紀錄。我不明白為何隊友從不傳球給我(或許因為我頻頻射失或經常失誤吧),但我記得K教練主持的最後一場特別賽事,情況就像電影裏個子矮小的橄欖手Rudy代表聖母大學得分的畫面。當時教練要求我的對手讓開,好讓我能發揮一下,結果我在完場前30秒接到球。

已屆中年的我穿上現代及膝運動褲,但已沒有年輕時灌籃的彈跳力,也沒有性感的啦啦隊在場邊助威。我在無人攔阻的情況下滿懷信心地把球帶到籃板下,躍身上籃,籃球在網邊繞了一圈,然後掉了下來,我的好運就此完結。賽後我與K教練握手時說:「K教練,你早晚要付出代價的。」我們哈哈大笑,並想起我對大學籃球隊的特殊貢獻。正如我所說,我的籃球生涯充滿傳奇色彩,但無論在社交場上還是球場上也乏善足陳。

聯邦基金利率水平難掌握

若問各種經濟概念中,有哪一項並非如帶球上籃般盡在掌握之中的話,必定是聯邦基金利率的未來平均水平。無人得知利率何時變化,也無跡可尋。眾所周知,中性或自然利率已非新概念。

於二十世紀初,歐文.費沙(Irving Fisher)假設中性名義政策利率的升跌,會受通脹及周期性增長率影響,而實際的自然利率則相對固定。然而,這項理論現在已被否定,除了因為央行及政府的財政政策壓抑(有時則提升)實際利率,更因為實際本地生產總值增長率及人口出現結構性轉變,以及金融體系全球化。格林斯平曾以尚未回答的「非理性繁榮」問題觸及此話題,而貝南奇的「全球儲蓄過剩」論點亦相當接近重點,但他們二人、耶倫,甚至數以千計的歷史模式分析人員也無法準確道出箇中問題。他們仍然維持三十年來3.75%的名義利率(相當於實際利率1.75%)預測。

耶倫已承認實際中性利率會改變,並取決於多項因素,包括財政及貨幣政策、年期溢價、股價及孳息曲線,由於因素眾多,故難以建立相關的經濟模型。當著名經濟評論員Jim Cramer痛斥聯儲局「根本未掌握情況」時,雖然評論有點不公平,但與現實卻頗為相符。

2007年3%利率拖垮全球經濟

於2006/2007年,美國憑3%的實際利率令設立大規模槓桿的全球經濟崩潰。若在二十年前,當信貸佔本地生產總值200%時,3%的利率也許尚算合適,但2006年的比例卻高達350%,當時在美國加州莫德斯托買一間50萬美元的住宅,短期固定利率為1%,但其後便升至倫敦銀行同業拆息加3%,壓垮美國樓市。

事實上,聯儲局有少數經濟學家意識到新的中性利率。早於2001年,耶倫在三藩市的聯儲局會議上發表Thomas Laubach及John Williams撰寫的文章,指出美國實際利率從1965年的4.5%逐步下降至目前的–0.35%。他們會每季更新此模型,雖然我並不相信歷史模型,但認為債券市場的即時價格已證明實際中性利率出現了明顯變化。未來5至10年的新中性利率仍有待觀察,當然也是本文的主題。

根據常識,撇除統計模型不談,在雷曼事件及經濟大蕭條後會出現新中性利率並非新事。事實上,Reinhart及Rogoff發現於經濟衰退與其後復甦期間,實際政策利率出現顯著變化,確認長時間經濟不景氣(國庫債券孳息率見頂)、令布雷頓森林體系等環球金融體系改變的通脹,以及其後於七十年代過渡至美元本位制,皆帶來重大影響。這些政策變化與我的論點不謀而合。

Rogoff及Reinhart提出1940年至1980年先進經濟體的平均實際政策利率(–2%)是根據過往的槓桿及必要的去槓桿化計算所得,在肯定經濟復甦前,各國央行皆以政策利率作為秘密武器,而Jim Grant假設的通脹情況則於七十年代重臨,支持聯儲局時任主席沃爾克把實際利率設定為正數。我根據常識主觀地認為,當局透過假定實際利率(難以設定模型),以形成超級債務周期及資產泡沫,並試圖在危機爆發後解決問題。過去百多年來美國及世界各地的央行一直如此。

我並非想提出任何足以贏得諾貝爾獎的革命性論述,只是想提醒各位及我自己,為何目前及未來的新中性實際利率或會遠低於沃爾克(1979年)至貝南奇(2009年)時代的水平。根據Rogoff及Reinhart的計算,先進經濟體及新興經濟體的新中性實際利率分別為1.35%及2.88%。

我們亦可從另一個角度審視已發展(及新興)經濟體新中性利率的估計價值。我認為量度雷曼事件後政策利率與本地生產總值名義增長率的差距,有助我們了解當時若干主要已發展經濟體維持經濟穩定所需的利率水平。各國推行量寬措施令情況變得複雜,使有關觀察略欠清晰,結論亦因而趨向保守。

根據常識,我的推斷為名義政策利率必須低於名義本地生產總值。若全年本地生產總值為某國經濟未償還信貸及隱含權益總額的回報,則最安全、流動性最高的資產估值必須低於本地生產總值,方能刺激投資。

因此必須下調政策利率,但幅度則有待商榷。總括而言,美、英及德三國的名義政策利率自2010年起,比本地生產總值名義增長率平均低350點子,比通脹則低150點子。作為全球三大已發展經濟體,數字實在令人吃驚。為了穩定經濟,三國已推行新中性政策利率(即–1.5%)5年,即使其利率回復至「正常」水平,假設利率為零而非聯儲局預測的1.75%亦屬合理。同樣地,其他已發展及發展中經濟體亦需要下調利率。

投資者耐心等候提高回報

重要的是,下調新中性利率會影響債券投資組合的年期及孳息曲線持倉、股票投資組合的市盈率,以及房地產長期利率上限等,最終影響未來資產回報前景。若美國的新中性實際利率為0%,而其他國家的利率相應較低,儲蓄者及投資者便難以獲得足夠的回報以償還負債。

若實際利率維持在低水平,則折現收入流將完全倚賴增長及/或通脹,而非過去三十年,資本收益一直受實際利率下跌明顯影響。實際利率下降資本收益減少現已帶領我們進入未知的領域,對投資者構成風險。

我們必須了解如何在這些新領域中盡量提高回報,同時降低風險。方法有幾種,任何一種也可能行得通。Bridgewater的Dalio及Prince謹慎地指出,若實際借貸利率維持在0%,便可小心地為資產設立槓桿,同時要留意在槓桿及極端貨幣政策主導的新市況下潛在的波動。

GMO的Jeremy Grantham及其專家團隊假設利率要7年才回歸平均值(而非Rogoff及其他專家提出的20年周期),故在現金回報偏低的環境下,投資者需耐心等候。Jeremy Grantham預計股市在短期內會出現大量資金,他的預測可能正確,但情況若非如此,GMO在等待期間的表現或會落後。

另外,畢非德透過近乎永久的封閉式基金購買估值極低的股票,但對大部分無法受惠於封閉式業務架構的投資者而言,也許Jack Bogle的觀點才正確,因為他經常說無人能確保市場的走勢,但肯定成本愈便宜愈好。

在上述四種方法中,駿利的全天候投資組合與Bridgewater的策略理念最為相近。只要短期利率維持在低水平,貼近0%的新中性利率,低廉的槓桿便是產生額外回報的策略。當然,若投資者透過短期借貸以投資於年期更長、風險更高的資產,則必須物色合適的資產作槓桿,方能把握潛在回報。由於目前幾乎所有資產皆由人為定價,所以此舉並不容易,最大的難度在於購買在整個投資年期也由人為定價的資產。

我認為目前的信貸息差太窄,估值偏高,而年期卻較為中立,但除非全球經濟步向衰退,否則美國、歐羅區及英國的回報不多。我認為德拉吉推行為期18個月的量寬措施將提供最吸引的投資機會,期間歐洲央行將吸納約200%的新發行主權債券,有助維持德國的低債息,同時保持美國國庫債券及英國國債穩定。

若10年期德國國債孳息率(20點子)在3個月內沒有降至-0.05%或升至0.50%,我不會買入這些明顯被高估的資產,而是會趁市場波動時沽售,以爭取較高的回報。德拉吉的量寬措施很可能令孳息率維持在此幅度內,正如肯塔基大學很可能在4月贏得美國大學籃球聯賽。

作者英文名Bill Gross,為駿利資產管理基金經理。他為《信報》/信網撰文,分享市場觀點。

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