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2015年4月22日

孫明春 金融協會

中國經濟轉型投資機遇

去年下半年以來,中國股市一擺多年來的頹勢,展開了一輪波瀾壯闊的牛市行情。促成這輪牛市的因素除了宏觀經濟政策放鬆、流動性推動和國內居民資產配置的轉換之外,對改革紅利釋放和中國經濟轉型成功的預期也是最重要的推動力之一。

中國經濟轉型已歷時多年,如今正進入最關鍵的階段,有一系列關鍵領域的改革需要推進、障礙需要清除、機制需要理順。中國政府的新一屆領導層在過去兩年裏以果敢而又智慧的行動展示了推動經濟改革的決心和能力,點燃了投資者對於中國經濟成功轉型的期望。毋庸諱言,進入「深水區」之後的經濟改革與轉型很可能不會一帆風順,也許不乏嚴峻挑戰和艱難時刻。對投資者而言,這一過程既提供了難得的投資機遇,但也不乏風險與顛簸,因此有必要既充滿希望又保持警醒。

從舊常態帶入新常態

按照當前流行的說法,這一輪轉型將把中國經濟從「舊常態」帶入「新常態」,主要表現在以下幾方面。

一、經濟增速大幅下降。根據我們的預測,轉型成功之後,估計中國的實際GDP增長率會從過去30年年均10%左右下降到5年後的5%左右。在這一中速增長的「新常態」下,中國經濟的提升和增強將更多依賴於有品質的增長,而不再是粗放的高增長。

二、經濟結構顯著變化。中國企業在鋼鐵、水泥等傳統行業存在的產能過剩有目共睹,在中低端勞動密集型製造業的競爭力也快速下降,這些「夕陽行業」的衰落難以避免。但與此同時,中國企業在中高端製造業的競爭力顯著提高,在資訊技術、互聯網、環保、新能源、新材料等新興行業快速發展,在醫療、教育、娛樂、旅遊等服務業的需求潛力巨大,這些「新經濟」的迅速崛起也勢不可擋。「新經濟」的崛起與「舊經濟」的衰落形成鮮明對比,成為經濟轉型的一大特徵。

三、經濟體制更有效率。在經歷了30多年的改革開放之後,中國經濟體制已完成了從「計劃經濟」向「市場經濟」的基本轉變,但並不徹底。在新一輪的轉型過程中,中國經濟體制會變得更加市場化,市場在資源配置中會起到更加重要的「決定性作用」,政府對市場經濟活動的干預會大幅度下降。私營部門在中國經濟中的比重會進一步上升,國有企業或公共項目會通過混合所有制或公私合作合營(PPP)等形式而更大程度地實現私有化。中國經濟的對外開放水平也會隨着人民幣國際化、資本項目可兌換、「一帶一路」及「走出去」等策略的推動和發展而顯著提升。更為市場化、私有化和更為開放的經濟體制會給中國經濟帶來更強的活力和更高的效率,這對中國經濟跨越「中等收入陷阱」意義重大。

四、經濟增長的引擎逐漸由投資轉向消費。在經歷了30多年的投資高增長之後,中國經濟增長已過度依賴於投資,投資佔GDP的比重高達48%。但由於投資雪球已大到難以持續的地步,投資增速在最近兩三年出現了急劇下滑,難以繼續擔當經濟增長的主引擎。估計這一趨勢在今後3至5年會進一步加速,如不能及時制止或找到可替代的引擎,將會大大增加中國經濟「硬着陸」的風險。因此,無論是主觀願望還是客觀現實,這都要求消費在今後幾年盡快接過接力棒,承擔起中國經濟在未來10至20年中速平穩增長的主引擎功能。

「新經濟」崛起 「舊經濟」衰落

中國經濟轉型的上述特徵,為投資者在以下幾方面提供了投資盈利的機會。

一、尋找「贏家」和「輸家」。在行業層面,「新經濟」的崛起和「舊經濟」的衰落給投資者提供了明確的投資方向。具體說,就是要做多「新經濟」行業的股票、做空「舊經濟」行業的股票。其實,這一策略已成為過去幾年中國股票基金經理的共識。我們認為,這一策略至少在今後一兩年依然有效。在企業層面,由於市場整合在所難免,有實力的企業將通過兼併收購等行為逐步擴大市場份額,而缺乏競爭力的企業則會漸漸被淘汰。即便在產能過剩的「舊經濟」行業,隨着過剩產能被淘汰、市場整合完成,生存下來的企業將享受更大的定價權和更高的利潤率,可以有精力和財力把更多的財務與人力資源投入到研究開發和技術升級等活動中,從而步入一個可持續發展的良性迴圈之中。因此,即便在「舊經濟」產業中,如果投資者能夠尋找出行業整合中的贏家和輸家,做多贏家、做空輸家,其中所蘊藏的盈利機會也是不可低估的。

二、駕馭市場的波動和起伏。經濟轉型的過程很難一帆風順,但經濟增速的下滑也不會一瀉千里。這其中肯定充滿了起伏與顛簸。在這個過程中,投資者難免會隨着經濟形勢的變化而對經濟轉型成功的難度時而高估、時而低估,對中國經濟的中長期前景時而樂觀、時而悲觀。政策制定者也會針對經濟形勢的變化而推出相應的政策措施,盡量延緩經濟下滑的趨勢,甚至造成經濟增長率出現一定程度的反彈。改革開放的進程也可能受到短期宏觀經濟形勢的影響時而進步、時而倒退。經濟增速、宏觀政策,以及改革開放舉措的變化,都會對投資者的心理與預期產生不可忽視的影響,由此引發的市場波動和起伏也給投資者(尤其是對沖基金)提供了難得的盈利機會。

三、關注轉型的「溢出效應」。鑑於中國已是世界第二大經濟體,其轉型與波動都會對世界其它經濟體產生不可低估的影響。例如,中國投資增速的下滑已對全球商品價格產生了負面影響,而中國遊客出境旅遊的爆炸式成長則令諸多旅遊勝地的經濟明顯受益。再如,由於勞動力成本快速上升,中國在勞動密集型製造業的競爭力已快速下降,產業外移難以避免,這給東盟和印度等發展中經濟體成為下一個「世界工廠」提供了巨大機遇。不過,隨着中國製造業轉型升級、邁向中高端,韓國、台灣、乃至日本、美國和歐洲的中高端製造業企業將面臨來自中國企業日益增大的競爭壓力。對放眼全球的投資者來說,這種來自中國經濟轉型的「溢出效應」必將在全球金融市場得到影射,從而帶來各種做多或作空的投資機會。

四、警惕一場全方位的「市場出清」。中國經濟轉型成功必須以過剩產能基本清除為前提。但清除過剩產能的過程應該是非常痛苦的,很可能伴隨着大規模的破產與倒閉,導致銀行壞賬及失業率大幅度上升,並在整個經濟與金融體系內形成較大的漣漪效應。然而,只有經歷了這樣一場全方位的「市場出清」之後,中國經濟才能浴火重生,成功完成經濟轉型。由於在「市場出清」的過程中金融市場可能會經歷很大波動,其幅度甚至有可能是多年罕見的,這既給投資者帶來極大挑戰,也給有準備的投資者提供了罕見的機遇。

五、培養「穿越周期」的能力。在我們看來,前述的「市場出清」雖然有可能是痛苦的,卻是極其必要的,它將為中國經濟在今後10至20年步入一個可持續、高品質增長的軌道奠定基礎,是中國經濟跨越「中等收入陷阱」的必要條件。根據我們的測算,只要順利度過這場「市場出清」,中國經濟隨後會進入一個中速但高品質成長的軌道,很可能在2030年前後超越美國而成為世界第一大經濟體。果真如此,中國股票市場屆時將步入一個持續多年的牛市之中,其幅度會比我們當前所經歷的牛市更大更長。因此,即便「市場出清」的那段時間可能令人不安和恐懼,但在「市場出清」基本完成時,投資者要堅定信心,大膽出手,通過大舉抄底、收購與兼併,享受「市場出清」時各類資產的低廉價格和其後資產價格的迅速回升。不過,為享受到這一機遇,投資者今天需要培養自身「穿越周期」的能力,以確保自己在「市場出清」的那段時間有足夠的資金度過難關,並保留足夠的彈藥來大舉收購。

香港中國金融協會副主席、博海資本董事長兼投資總監

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