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2015年4月20日

畢老林 投資者日記

不一樣的價值投資者

4月19日,周日。唔聲唔聲嚇你一驚,「阿爺」每次出招總是失驚無神,不是港股收市之後,就是當你還在消化隔夜看過的《奪命金》劇情之時。

一收(就兩融業務提出七項要求,並擴大融券範圍至1100隻股份)、一放(人行下調存款準備金率1個百分點),叫你揸又死,沽又死。夜期上周五跌700點,未給震走的長倉客,此刻肯定如十五個吊桶,七上八落,以複雜的心情苦候港股周一開市第一口價。

一收一放股民「頭痕」

卻其實,中證監上周五發布《關於促進融券業務發展有關事項的通知》後,很快便作出澄清,強調此舉意在促進兩融業務平衡發展,並非打壓股市。試想,若非港股夜期和人插佢又插的美股對中證監行動反應如此負面,中證監會否剛發「通知」便急不及待解畫?人行翌日宣布降準,非但來得較預期早,且一係唔減,一減就減夠1個百分點,釋放多達1.2萬億元人民幣資金。這個寬鬆訊號,夠明確了吧?

外圍上周五全線急挫,除了中國這個藉口外,希臘債務談判僵局遲遲未破,亦得「記上一功」。周日消息傳來,希臘副總理揚言,倘若該國與債權人無法達成共識,可能舉行公投,讓希臘民眾表達意願。雅典又出「歐羅區一個不能少」這一招,但《奪命金》一再翻叮,結局觀眾熟到爛。更何況,希臘戲麻麻,不夠班攞金像獎,路數早就畀人睇死。人行突然降準對外圍市況的振奮作用,可望抵銷第N次Grexit危機。

周末閒讀,老畢想及一事:成就非凡的經濟學家很多,但同時是成功投資者的卻甚少,凱恩斯(John Maynard Keynes, 1883-1946)【圖】肯定是其中一位。

「長遠而言,誰都難逃一死」。(In the long run we are all dead.);「市場保持非理性的時間,總比你能支撐的時間長。」(The market can stay irrational longer than you can remain solvent.);「成功的投資就是預見別人的預期。」(Successful investing is anticipating the anticipations of others.)。以上金句,《信報》讀者想必都能倒背如流。

資產配置先驅

遠在耶魯大學投資總監史文森(David Swensen)還未出生時,凱恩斯已是劍橋大學國王學院(King's College)校產基金的管理人,掌舵足足四分一世紀,直至他去世。

早於1920年代,凱恩斯便為大學財富管理引入資產配置(asset allocation)概念,先驅二字,當之無愧。最新一期《金融分析師學報》(Financial Analysts Journal, 2015年3/4月號)題為《美國校產模式的英國根源》(The British Origins of the US Endowment Model)一文,圍繞凱恩斯對美國長春藤學府資產管理發展的深遠影響,作了深入淺出的論述。

凱恩斯1924年獲劍大國王學院委任為財務主管(bursar)前,該院滿倉「磚頭」,房地產幾乎佔去投資的全部,只有小量債券聊勝於無。執掌帥印後,凱恩斯馬上出售物業套現,以所得成立一個主力投資股票的基金(Chest Fund),二十五年間,資產規模由3萬英鎊累增至38萬英鎊,總回報約1200%,年均複合增長接近14%。

棄炒賣重價值

這個成績當然不失禮,惟亦不致於「天下無敵」。然而,必須知道的是,在這四分一世紀裏,英股整體表現慘不忍睹,大市累跌15%。以此而論,凱恩斯非但不負所託,戰績更加好得沒話說。

令老畢略覺意外的是,《美國校產基金的英國根源》歸納出凱恩斯對史文森等後起之秀的影響,重點為着眼長線、投資組合側重股票、捕捉出入市時機(market timing)注定徒勞、重視估值因素、相反理論可取,以及由下而上揀股的重要性。

以上諸項,有哪一點不跟價值投資(value investing)若合符節?假如不言明研究對象乃凱恩斯,你會否以為作者講的是畢非德?

在我的印象中,凱恩斯並不怯於投機(speculating),股票、外滙、商品瓣瓣啱。從時序上看,他出掌國王學院校產基金不足十年,華爾街便爆發股災,除非凱恩斯一開始便在投資與投機之間畫清界線,否則基金的管理模式焉能不受他愛好炒賣的風格影響?可是,該文強調的卻是凱恩斯睇長線、重估值、否定market timing、注重企業基礎分析,樣樣皆與投機者的特質南轅北轍格格不入。

抽離「賭場」保持清醒

那難免令人想到,股災和其他領域炒賣失利,令凱恩斯痛定思痛,促使其投資理念大變,逐漸走上「價值」之路,跟葛拉罕(Benjamin Graham)、畢非德師徒不謀而合。

今時今日,港股無時無刻不在炒政策;加上「阿爺」經常估佢唔到,投資猶如買大細。偶爾抽離「賭場」,細味投資大師、經濟學偉人的心路歷程,對保持頭腦清醒有益無損。

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