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2015年4月14日

畢老林 投資者日記

券商談港說美

4月13日,周一。中國官方撐A股撐到出面,頗有效法美國利用資本市場創造財富效應,令中國經濟轉型事半功倍之意。然而,有留意美國六年牛市歷程的人,該知道真實情況並非那樣。

華爾街2009年3月見底後的三四年,美股確實持續攀升,但散戶既忘不了金融海嘯之痛,對實體經濟復蘇同樣將信將疑。有過一段很長的日子,個人投資者對美國心灰意冷,你有你升個不停,我有我走為上着,資金連續數十周淨流出美股互惠基金,成交亦大幅下跌【圖1】。

美股升足六年 散戶罕參與

美國散戶大舉回流,孖展借貸重上2007年水平,只是近期的事。貪婪作祟還是美國投資者逐漸淡忘海嘯創傷,老畢不懂回答,但美股升足六年,散戶大部分時間參與率偏低,與牛市得以延續至今應有一定關係。

成交萎縮之餘,美股波動性也處於極低水平。過去三年,華爾街從未出現一成以上的調整,從【圖2】可見,2012年以來,有「恐慌指數」之稱的VIX一直低位橫行。

中港股市鬥癲,成交破盡紀錄,港交所(00388)股價固然漲個不亦樂乎,兩地券商亦是投資者熱捧對象。美國券商近年面對的卻是「三低」(低息、低成交、低波動);加上行業本身競爭激烈,生意不容易做。

券商收入來源不外股票交易佣金、孖展和借貨沽空收取的利息(內地稱作融資融券),以至財富管理服務費。然而,哪一類業務對券商收入貢獻較大,則家家公司不同。比方說,TD Ameritrade較倚重佣金收入,相關業務佔其營業額超過四成;E*TRADE則只佔25%。對後者來說,融資融券較佣金收入重要得多,因為相關業務帶來的淨利息收入,三倍於股票交易佣金。

超低利率對所有放貸人俱不利,但利率一旦回升,券商卻是最先受惠的機構,理由是券商把資金成本上升轉嫁給客戶的速度,較諸如提供按揭產品的銀行等金融機構快。

Interactive Brokers貴得有理

不難想像,利率、成交、波動性若一起回升,美國券商盈利必有可觀增長,當中以不靠明星宣傳、不設實體分行,省回的促銷成本和營運支出大可回饋客戶的Interactive Brokers最值得留意。基於上述條件,這家券商憑藉遠較對手吸引的收費,搶去不少客戶,去年新開立戶口增加17%,遠勝E*TRADE的3%和TD Ameritrade的5%。

論估值,美國券商全都不「平」,上述三家公司往績市盈率皆高於25倍,Interactive Brokers更達40倍。然而,Interactive Brokers的低成本商業模式,令其收費雖低,但毛利仍明顯高於對手;換句話說,貴得有理。

坊間眾口一詞,港股進入「大時代」,買什麼也可爆升。狂牛駕臨,兩地券商站在北水南調、南水北上最前線,炒這個板塊,捨中港而就美國,未免有點棄易取難;再說,美國加息、美股成交和波動性顯著回升,言之過早。

可是,偶爾抽離港股,看看外面世界發生什麼,知己知彼何壞之有?更何況,Interactive Brokers股價過去兩年漲近倍半【圖3】,不比中港券商失色,在此間亦有提供A股、港股網上買賣服務,據聞頗受年輕一輩本地股民歡迎,看來一眾「地頭蟲」得小心它了。

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