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2015年4月3日

陳東 市場觀點

地方債置換 為經濟拆彈

自2009年中國政府為應對全球金融危機而實施「四萬億」(人民幣.下同)刺激政策之後,中國的總體負債水平大幅攀升。根據摩根大通估計,截至2013年底中國整體負債約為126萬億元,約為國內生產總值(GDP)的2.21倍【圖】;自2008至2013年,6年間中國整體負債的絕對值上升了72萬億元,佔GDP的比重則上升了51個百分點。

降融資成本減風險

債務上升最快的領域,包括地方政府及非金融企業部門,後者則集中於房地產及一些國有企業主導的重工業行業。債務快速上升令人不得不擔憂中國的金融體系可能將出現系統性風險,從而導致經濟硬着陸。然而,這樣的狀況似乎正在改變。

我們認為,中國政府最近公布的一系列政策措施,將大幅降低系統性風險發生的可能性,從而為經濟轉型鋪平道路。其中,最為重要的措施是財政部關於地方政府債務置換的決定。

所謂債務置換,就是允許地方政府把一部分到期債務置換為地方政府債券。經過置換之後,債務的總量並沒有變化,但債務的結構與風險卻大不相同。

首先,原本的地方政府債務多來自商業銀行的貸款或者影子銀行(如信託產品),期限通常較短,並且融資成本昂貴;而債券則期限更長,成本更低。由於大量的地方債務被用作長期的基礎設施投資,用長期債券融資的方式替代短期銀行貸款,將大幅度改善之前存在的期限錯配問題,同時令融資成本大幅降低。

拓闊民企信貸空間

這一舉措對於商業銀行也將形成利好。原本由大量地方融資平台公司承擔的債務,經過置換之後,企業信用將轉變為政府信用,從而大幅降低銀行所面臨的信用風險。我們認為,此項政策實施之後,可以基本排除由於地方政府債務問題導致系統性金融風險的可能性。

另外,之前由於大量地方政府債務通過商業銀行借新還舊,從而擠壓了民營經濟的信貸空間。經過置換之後,此類需求將會下降,再加上銀行風險撥備的下調,銀行體系信貸擴張的功能很可能回復,從而有利於實體經濟的企穩。

地方政府債務置換,是朝着全面解決地方債務問題邁出的重要一步。最近財政部長樓繼偉在博鰲論壇透露,未來債務置換的規模可能將不限於之前宣布的一萬億元規模。

另外,再配合公私合營模式(PPP)以及債務重組,我們認為在未來兩三年,地方政府債務問題可能將得到比較徹底的解決。

小心重債內房國企

中國的經濟轉型需要一個穩定的金融環境,成功拆除金融系統中的幾個「炸彈」至關重要。目前看來,地方政府債務這顆「炸彈」已經將要解除威脅。

剩下的還有房地產,以及國有企業這兩個高負債的領域需要小心應對。房地產的問題可能更多將交給市場來解決,而接下來的國有企業改革則值得期待。

作者為摩根大通私人銀行中國經濟師

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