2015年3月16日
近期,中國地方債務置換被炒得沸沸揚揚,1萬億元(人民幣.下同)即將到期的高息貸款將被低息「市政債」清償置換,實際上就是借新還舊,無非是用長期限來置換短期限、用低利息置換高利息罷了,其手法與美國聯儲局扭曲操作(Operation Twist)如出一轍。
不過,兩者也有本質區別,聯儲局的扭曲操作是為了創造基礎貨幣,而中國財政部主導的債務置換是為了緩解地方政府還債壓力和防止還債的擠出效應,中國版「扭曲操作」非央行主導,不創造基礎貨幣,但通過解壓擠出效應可以緩解流動性,從而降低社會融資成本,對目前的中國經濟和債務矛盾無疑是一招活棋。
防抽巨資現錢荒
對於目前中國經濟的擔憂可能來自多方面,但「4萬億天量放水」製造的產能過剩和高息債務集中到期是其中關鍵,這也是導致中國經濟需求不足、融資成本過高的主要因素;加上2013年底中組部考核地方官員政績的指標發生了變化,不再追求GDP主義,改而把地方政府清償債務作為重要指標,如此一來,地方債雖然還上了,但新的矛盾和不平衡卻又誕生了。
當時最令筆者擔心的是地方政府的還債行為可能會製造新的問題和發生擠出效應(詳見2014年初筆者「警惕還債再次誘發錢荒」一文),建議人民銀行採取動態平衡的方式保障市場流動性,避免發生錢荒,中央對地方政府還錢不能迫得太急,但必須要明確還債責任,對存量債務中存在的問題要實施行政責任追溯機制,對增量實施「誰借誰還」的原則。
現在回過頭來看,2014年雖未發生錢荒,但創歷史新高的9.78萬億元新增貸款卻像進了黑洞一樣,融資難、融資貴依然存在,人行於2014年的歷次定向降準似乎沒有起到應有的效果,市場流動性並未有效緩解,其實就是進了地方債償還的黑洞,這就是所謂的還債擠出效應。畢竟2014年到期的政府負有償還責任的債務達23826.39億(佔21.89%),或有債務到期11854.74億元,近4萬億元的到期資金被「行政」式抽走絕不是一件小事,這對實體經濟的資金抽離和對整個社會流動性影響非同小可。
1萬億規模太小
緊隨而來的2015年仍有2.8萬億元地方債集中到期,如果沒有今次債務置換方案,中國的實體經濟和流動性會陷入地方債務的漩渦之中難以自拔,有了這種置換至少會讓地方政府歇口氣,變相地將地方政府融資平台的高息企業債轉換成低息債券。
而且有中央財政做信用背書,債務成本自然會下調,這對目前中國短期、中長期資金的融資成本都會產生影響,並左右拆借資金的收益率曲線,否則大量債務集中到期,短期資金利率還是跌下不來,貨幣政策的作用就難以發揮。
但目前僅有1萬億元置換,與10萬億元的地方債規模比較還是小了些,如果從今年開始,在未來幾年連續每年置換1萬億元,或許才能起到真正的效果,當然目的主要是為緩解地方債的集中到期壓力和避免還債的擠出效應,但要防止被地方政府錯誤解讀,以為此舉是中央承認地方政府大肆舉債和信用擴張。
因此,地方政府要量入為出,不能再大規模舉債和無限度擴張。同樣,中國版「扭曲操作」也僅只是一個不得已而為之的過渡性舉措,切勿上癮!
作者為對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員
歡迎與作者交流:[email protected]
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