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2016年2月13日

夏草 軟硬中國

內地需放水卻拒雙降

面對下行的經濟,市場一直預期,人民銀行需以「雙降」(降息及存款準備金率)來刺激經濟。然而,雷聲響了一遍又一遍,雨就是不下來。久而久之,市場摸到了人行脈搏跳動失律的原因,雙降並非不想為,而是不可為,因為受制約太多,也是不敢為,因為副作用太多。

創新名目 泵2萬億應節

雖然雙降打住,但人行倒是水照放。眾人皆知,美國為走出金融海嘯,時任聯儲局主席貝南奇,除了豪言「直升機上撒銀紙」外,也發明了一些貨幣政策工具。現今周小川主掌的央行也大搞工具發明,包括短期流動性調節工具(SLO)、常設借貸便利(SLF)及抵押式貸款(PSL)等等,這些工具的共同點,屬於央行與金融機構間的短中期放貸措施,照人行的說法是更具針對性。

人行近期就以這些措施,開大放水功能,作為春節前應付季節性資金需求的主打。期間,放水量在短短兩周高逾2萬億元人民幣,並解釋為以短中期措施大力放水,足可替代降準,由此將人行迴避雙降的態度暴露無遺。迴避雙降的原因也是明白的,就是受到掣肘,包括來自自身內部的結構性制約,以及與國際滙價互動的制約。

結構性制約就是以往放水證明,放水漫灌對支持實體經濟並不顯效,甚至產生了負面作用,例如催谷炒股或泡沫化房市,助長貸款尋租行為,變企業為食息族。此外,放水後有的信貸流入產能過剩行業,或者經營不善企業,助長了死火產業苟延殘喘,反而與去產能的政策目標背道而馳,在強調去產能的今天尤其不可為。

結構性困局另一焦點,是與人民幣滙價的互動。過多地放水會增加人民幣的貶值壓力,加劇資金外流,這是當局目前所不願見的。更糟的是,在人民幣離岸市場,為抗衡做空而緊縮供應,令拆息抽高;若在岸市場再大舉放水,勢必進一步造成與離岸市場的息差擴闊,由此也就形成人行貨幣政策取向的兩難,而滙率亦顯現奇怪的變動邏輯。

從目前內地政策難局看,很難走出獨特的奇怪邏輯。無論領導人如何一再強調,人民幣沒有大幅貶值的基礎,也沒法讓市場相信。看來要理順滙價,扭轉市場的貶值預期,要靠來自國際的助力,就是要「等運到」,以期國際滙價朝向有利人民幣的方向發展,比如借助美元弱勢,或非美元貨幣升值,拉抬人民幣滙價。即將召開的G20財長峰會,就會討論到國際滙價協調,顯見目前國際共識是滙價的紊亂程度,已造成有害經濟的影響,中國當不例外。

就算國際間有意協調,能否助力人民幣滙價理順仍未可知,人行的貨幣政策能否走出難局,也仍有疑問,因為造成當前難局內因是重要的。一方面如國際財金界所批評,人行不擅與市場溝通,以致其引導預期能力很弱;另一方面改革急功近利開快車,措施密集推出,造成了各種效應和矛盾碰撞扞格。藉着改革邁向更加金融市場化,雖值得讚賞,但增加理順政策的難度,也製造了市場誤讀的機會,變成揮之難去的不確定。

有工具不能用 尷尬無奈

回看近年來,人民幣獲得納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)前後,牽動滙價脫鈎美元,改為掛鈎貨幣籃子的變動;包括設立亞投行在內的多間對外政策性銀行,甚至「一帶一路」和鼓勵「走出去」,形成強大的外儲消耗和加劇走資的預期,都令市場對金融急速變動中,外儲的實力和人行的操控能力有疑問。市場與人行就人民幣貶值的角力,明顯反映這一點。

回到市場對雙降的憧憬,恐怕是對人行政策難局缺乏認知的「單相思」。照時下情勢,內地短期還走不出當前的政策難局,當局一向自詡政策工具箱大把工具,但有工具不可用,實在是尷尬的無奈。儘管沒有雙降,內地經濟可能遭受痛苦,但也並不是天會塌下來,內地經濟有其迴旋能力,市場狙擊人民幣勢頭夠狠,但只能適可而止,以免人行一旦借勢反擊,成為人民幣滙價的「刀下魂」。

夏草   香港媒體工作者

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