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2021年12月28日

高天佑 新聞點評

阿爺(暫時)放生VIE

對於中國經濟及投資市場,2021年關鍵詞可能是「監管風暴」,官方鐵拳連環出擊,草木皆兵,人人自危。中證監上周五發布《境內企業境外發行證券和上市的管理規定(徵求意見稿)》(下稱《規定),表面看似又一記鐵拳,實際上則有點像溫柔的安撫,包括首次明確VIE(Variable Interest Entity,又稱「協議控制」)架構合法性,只需「備案」便可赴境外上市,更重要是強調「法不溯及既往」,就像「一國兩制」、「港人治港」,屬莊嚴承諾,相信有助中國企業短期內「安心出行」。

明確合法性 強調不追溯

簡單來說,該《規定》為境內企業赴境外上市設立「紅黃綠燈」機制,其中,「經國務院有關主管部門依法審查認定,境外發行上市威脅或危害國家安全」的企業被歸入「紅燈」,大可一早打定主意,專心籌備在A股IPO。

然而,在現今大數據時代,任何一家大型科企或多或少都會掌握一些舉足輕重或者頗為敏感的數據,可能被別有用心者利用「危害國安」。從嚴格監管角度出發,莫非所有大企業皆不宜赴境外上市?對這類情況,該《規定》列為「黃燈」,訂明「涉及安全審查的(企業),應當依法履行相關安全審查程序」,須遵守「網絡安全、數據安全等國家安全法律」,有關部門「可以要求剝離境內企業業務、資產或採取其他有效措施,消除或避免境外發行上市對國家安全的影響」。

換言之,「黃燈」類企業在接受審查、採取有效保障措施之後,仍有機會赴境外上市。當然,所謂「境外」既涵蓋香港,也包括美國,在目前國際形勢下,這些「黃燈」公司若選擇來港IPO,或較易讓當局放心,有更高機會獲得放行。至於不涉及國安的「綠燈」公司,自可出入無阻。

上述「紅黃綠燈」機制主要針對企業的運作性質及業務內容,不過市場同樣關注企業股權結構問題。話說內地政府以往嚴禁新聞媒體、互聯網、高科技等戰略敏感行業公司赴境外上市,後來投資銀行想出VIE架構,方法是在境外設立空殼公司,再跟境內實體公司簽署經濟利益轉換協議,最後讓境外空殼公司申請IPO上市。

現時絕大部分在境外掛牌的中概股,包括阿里巴巴(09988)、騰訊(00700)、美團(03690)、小米(01810)等巨擘,均屬於VIE架構。嚴格來說,投資者持有這些公司股票,不等於間接擁有相關巨企在境內資產,只是透過一紙協議,「間間接」享有該些資產所產生的經濟利益。

惟如上文提到,VIE架構乃高薪iBanker充滿創意地設計出來之「走法律罅」招數,並非由中國政府訂立的正式機制。無疑,過往十多年來,VIE架構確實有助中國科技業融資發展,各取所需,互惠互利,相安無事,故中國當局一直「隻眼開隻眼閉」。

隨着近來國際關係緊張,兼逢中國捲起「監管風暴」,包括2020年底臨時叫停螞蟻集團「世紀IPO」,又在一夜之間封殺整個教培補習行業,以及在網約車滴滴出行登陸紐交所IPO兩日後要求該App全國下架,於是開始有人擔心VIE架構的可持續性。畢竟這種架構的關鍵,全繫於境內實體公司與境外空殼公司之間的經濟利益轉移協議,但此類協議從未獲得官方認可,當局隨時可能以「危害國家經濟安全」等理由,宣布這些協議為非法及無效,屆時中概股股東手上股票恐怕頓變廢紙。

獲官方背書 可安心出行

所謂「唔怕一萬,最怕萬一」,中概股投資者遭受連番鐵拳打擊,現今草木皆兵,信心非常虛怯;觀乎國際投行報告,以至於Reddit、Seeking Alpha等散戶論壇,VIE問題已成為最多投資者提及的中概股潛在風險之一。

在此背景下,今次《規定》文件訂明其適用的境內企業,包括「境外直接發行上市的境內股份有限公司」,以及「境外間接發行上市主體的境內運營實體」,意味着涵蓋VIE公司,可說是首次有官方政策文件為VIE架構背書。在中證監官網「答記者問」新聞稿上,該部門負責人亦明言「滿足合規要求的VIE架構企業,備案後可以赴境外上市」。至於已上市的阿里、騰訊等VIE公司又怎看待?該負責人強調,「我們將堅持法不溯及既往的原則,堅持穩字當頭、穩中求進,確保備案管理平穩實施。」

總的而言,這份《規定》文件非另一套鐵拳,反而像溫柔的安撫,對境內企業赴境外上市吹出暖風,有助釋除市場疑慮及不確定性。不過當一個小孩捱拳太多,鼻青目腫,看到母親再舉起手,第一反應難免驚恐;況且中國政策文件箇中玄妙,國際投資者需要慢慢消化和領悟,這股暖風預料待一段時間後才會反映於中概股股價上。

講到底,若說2021年關鍵詞為「監管風暴」,2022年keyword又是什麼?上述中證監負責人已告訴你答案,中國來年經濟及金融政策料將「穩字當頭」,這四隻字來自日前中央經濟工作會議一錘定音。起碼短期之內,飽歷風暴的多個行業及大批企業有望喘穩,VIE公司亦可「安心出行」赴境外上市,香港IPO市場或成最大贏家。

 

(編者按:高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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