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2019年9月5日

高天佑 新聞點評

封殺VIE恐釀股災

教育股板塊本周二暴瀉,皆因內地《民辦教育促進法》修訂案即將出爐,人民大學校長劉偉提出,為了「維護國家的教育主權、文化與意識形態安全」,建議「杜絕民辦教育以VIE(可變利益實體)架構在境內外上市」。這一招倘若落實,不但可能令教育股面臨末日,更猶如打開潘朵拉盒子,致使騰訊(00700)、小米(01810)、阿里巴巴、百度等大量VIE公司人人自危,隨時會被一紙公文動搖上市地位,投資者血本無歸。

首先略述背景,教育股堪稱近兩年最當炒板塊,跑贏科網股和醫療股。該板塊既包括所謂「K12教育機構」,即由幼兒園(kindergarten)到12年級(高三)的民辦學校,亦有補習社、外語進修學校、留學準備學校等。一來內地經濟水平提升,漸趨「中產化」,對優質教育服務的需求自然大增;二來或多或少也因為人們對現有公營教育不夠滿意,家長普遍願意花錢為子女「增值」。

另方面,中央政府自去年8月起為《民辦教育促進法》修訂案進行諮詢,經過逾一年調研及收集意見後,預料即將拍板出台。日前,身兼全國政協常委的劉偉在常委會會議以〈民辦教育健康發展既需要分類管理,更需要系統施策〉為題發言,引述全國政協經濟委員會專題調研組的調研結果,強調要「加強黨對教育工作的全面領導」,特別是「民辦教育具有相應的辦學自主權,應當對其加強引導和監管,避免盲目引入國外教材、評價標準和教育理念」,同時「杜絕民辦教育以VIE架構在境內外上市,維護我國的教育主權、文化與意識形態安全」。

影響逾半境外上市內企

簡單來說,劉偉此番言論被視為民辦教育政策「向左轉」,尤其是禁止民辦學校以VIE架構上市,實為一記超級辣招,事關很多民辦教育集團的中長期目標都是上市集資,倘封殺VIE架構,等於斷了它們一大財路,亦不利於擴大規模。至於現已上市的教育股,十居八九屬VIE架構,它們也擔心會否被當局要求限期更改架構或者退市。

儘管劉偉並非決策官員,但他身為人大校長地位尊崇,加上是根據全國政協經濟委員會調研結果而作出上述建議,並在全國政協常委會上正式發言,不免令人揣測是反映官方立場。

實際上,VIE(Variable Interest Entity)架構是內地經濟存在已久之一大問題,主要因為金融、互聯網、電訊、能源、農業、教育等多個領域在早年對於外資企業有很大限制,同時由於資本管制,內資企業難以直接在境外上市集資,於是有些天才iBanker想出了VIE這一招,具體做法是由內資公司股東在境外(按相同股權比例)設立一家新公司,然後兩家公司簽署協議,內資公司承諾其經濟收益全歸境外公司股東,藉以破解「外資公司不准在內地染指敏感業務,內資公司又難以在境外上市」此一世紀難題。

正因這條「繞道」行之有效,近十多年內地許多具野心的初創公司,在成立之際就按VIE架構搭建,方便盡快吸納外國投資者、私募基金入股。

然而,部分法律界人士及投資者一直對VIE架構有保留。舉例說,股民若投資一隻在境外以VIE架構上市、名為「企鵝」或「爸爸」的中國科網股,其實並非直接擁有「企鵝」或「爸爸」的資產,而只是根據協議享有這些資產產生的經濟利益;比起非VIE架構的普通公司,中間始終隔了一重。

最怕「企鵝」「爸爸」變廢紙

無論如何,目前在境外上市的內地公司超過一半都屬VIE架構,問題早已根深柢固,況且拆除VIE架構、恢復為普通公司的難度極高,所以一直以來,從政府、監管機構、金融業界到投資者,對待VIE問題的態度都是「集體扮鴕鳥」,盡量不去觸碰,採取拖字訣,期望如鄧小平所講:「我們這代人智慧不夠,找不到辦法,下一代人總比我們聰明一些,他們會找到辦法的。」

偏偏,劉偉觸碰了這個禁忌,難免令人擔心,當局今次若以「維護教育主權」為由封殺VIE教育股,下次會否為了「維護互聯網主權」而對VIE科網股開刀?在最極端假設下,甚至可透過人大釋法,宣布所有VIE協議無效,立刻令股民持有的「企鵝」和「爸爸」股票變成廢紙。當然,中國共產黨早已經過了「打土豪,分田地」階段,現在不會這麼野蠻,預料最多只會給予VIE上市公司一個限期,要求它們拆除架構或者退市,但這已足以對市場產生災難性影響。

從管治者角度看,或會覺得,我今次只是向教育機構出手,其他行業何須這麼快就擔心?港府最初推動《逃犯條例》修訂也抱持同樣想法,近日擬引用《緊急法》或亦覺得「我只是禁止戴口罩、用Telegram等小量行為,市民及外國企業何必驚慌」。殊不知,在脆弱的互信基礎下,大家都擔心有一必有二,開了缺口便如洪水滔天,整體信任一旦瓦解就不可能挽回。

國家近年發生的不少危機,都似乎因遺忘了鄧伯伯教誨,以為已有足夠智慧和能力立刻解決一切歷史遺留問題,結果搞出大頭佛,但願處理VIE問題不會再闖禍。正如毛主席講過:「『欲速則不達』,這不是說不要速,而是說不要犯盲動主義,盲動主義是必然要失敗的。」成都武侯祠楹聯亦值得借鑑:「能攻心則反側自消,從古知兵非好戰;不審勢即寬嚴皆誤,後來治蜀要深思。」

 

(編者按:高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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(英文版本由EJ Insight翻譯

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