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2015年12月21日

高天佑 新聞點評

經理人 vs 野蠻人

1988年,美國KKR基金對全球最大煙草公司RJR Nabisco進行總值311億美元的敵意收購,不僅至今仍是史上最巨額槓桿式收購,過程更充滿峰迴路轉、爾虞我詐和陰謀論,《華爾街日報》兩名記者據此寫成《門口的野蠻人》(Barbarians at the Gate),成為最具影響力的商管著作之一。可見一宗重大敵意收購,往往具有豐富的案例意義。而近日深圳「寶能系」財團敵意收購「內房一哥」萬科(02202),更是內地首次上演的「經理人 vs 野蠻人」正面對決,意義比起KKR收購RJR Nabisco可能有過之而無不及。

萬科享星級管理層溢價

萬科除了是市值近3000億元的「內房一哥」,亦向來是內地稀有的「專業經理人」教材,皆因其以主席王石及總裁郁亮為首的一班管理層,持股量微不足道(去年啟動合夥人持股計劃,至今仍只佔4.14%股權),卻一直成功地帶領公司,讓萬科被廣泛視為最佳營運的內房商。就算在今次敵意收購炒高股價之前,萬科市賬率已長期超過2倍(目前按A股股價計接近3倍),成為全中國估值最貴的大型內房股(其餘大多數內房股市賬率在1倍左右),當中很大部分來自「專業經理人」溢價,而王石和郁亮更成為內地企管界的天王巨星級人物。

不過,萬科的「專業經理人」制度雖然行之有效,卻一直存在很大的罩門,就是股權分散。其長期的單一大股東、央企華潤集團目前僅持股15.23%,即使加上王石、郁亮等合夥人,持股仍未夠兩成,難免會吸引「野蠻人」覬覦;在今次的「寶能系」之前,已曾有安邦保險嘗試併購而未竟全功。

按上周五萬科停牌前形勢,「寶能系」及安邦分別持股22.45%及5%,雙方被視為很可能聯手,合共持股27.24%,不但顯著超過華潤加上合夥人的19.37%,更已接近三成股權門檻,即是快將可以召開股東會以入主董事會,甚至決議撤換管理層或提出全面收購。

三招還擊寶能系

從牌面看,「野蠻人」似乎佔盡優勢,但事實未必盡然;敵意收購案例之備受矚目,正因其為高難度動作,就像籃球的半場三分波或足球的倒掛金鈎,十次嘗試也難有一次成功。一來,「經理人」及原有大股東往往具有主場優勢;二來萬科目前絕非「爛攤子」,而是營運良好的公司。現時看來,王石、郁亮等「經理人」起碼還有三招可以抵抗「野蠻人」。

第一招,王石和郁亮其實已在實行。如上所述,萬科之被睇高一線、享有勝過其他內房商的估值,很大程度來自「專業經理人」溢價。在「寶能系」的如意算盤中,最理想是在收集到足夠股權後,王石等管理層便會乖乖効忠,就像其以往効忠華潤一般,一切照常運作,萬科繼續是會生金蛋的雞,只不過換了主人。然而,王石和郁亮已選擇公開撕破臉皮,嚴詞表明不歡迎「寶能系」,意味後者即使成為控股股東,雙方也難以合作。對「寶能系」來說,萬科若缺少了王石與郁亮等明星級經理人(關鍵是其他高級管理層也視他倆馬首是瞻),便跟其他內房商沒大分別,難再享有高估值溢價,有點像雞肋,這將削弱「寶能系」進一步加注收購的意欲。

主場優勢 施放「毒丸」

第二招,正因萬科目前營運良好,為股東帶來理想回報,因此「寶能系」即使持股達到三成,能夠召開股東會,也不易獲得逾半數股權支持其入主董事會,遑論撤換管理層。在剛過去的周末兩日,王石已密密拜會各大機構投資者尋求支持;除非「寶能系」願意斥巨資增持至逾半股權,或者成功策反足夠的投資者,否則只能成為虛有其表的控股股東,卻無法掌控董事會,難以在進一步博弈中獲得主場優勢。

最後一招就是所謂的「毒丸」策略,儘管在內地證監條例下,並不像美國股市般容許管理層施放真正的毒丸方案(poison pill),硬生生地攤薄敵意收購者的持股,但管理層及原大股東既享有主場優勢,還是有很大空間實施近似毒丸的策略。最簡單做法就是向華潤發行新股,換取對方注入地產業務、土地或現金,藉之一舉提升其持股量。萬科上周五中途緊急停牌,加上昨天公告正籌劃「重大資產重組」,已意味有可能朝這方向發展。

不過,「重大資產重組」需要在股東大會上,獲得除了關連方之外的逾半股權支持,而目前近三成股權已握在「寶能系」手中,因此萬科日後公布的資產重組方案必須「夠筍」,才可獲得足夠股東支持通過。而對其餘股東「夠筍」的方案,往往意味着關連方(即華潤)可能「蝕底」,例如以大幅折讓價格注入優質資產,這可說是抗擊「野蠻人」要付出的代價。無論如何,這齣好戲只是剛揭幕,接下來劇情肯定精采,大家且拭目以待。

高天佑  [email protected]

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