2015年7月13日
執筆之際,希債談判仍未有分曉,但筆者向來認為,即使Grexit(希臘退出歐羅區)亦影響有限;投資者更值得關注的,是QExit(美國恢復加息)及A-exit(A股救市措施退場)。尤其是後者,各種證據都顯示「退救市」死線初步定於半年之後,即是大約在明年春季,期間有危亦有機,視乎投資者如何把握。
筆者一直認為,今次A股股災並非像很多人形容的「金融危機」(整個金融體系尚未受動搖),而是一場「流動性危機」(liquidity crisis),來自股市高達5萬億元(人民幣.下同)融資額的降槓桿行動所觸發的連鎖效應。在中央當局「暴力救市」之後,已經斬斷了這種連鎖效應,市場流動性基本上恢復充裕,可說捱過最危險時期。現在全球關注的,是中央粗獷托市之後如何收拾殘局,可歸結為「後救市期」的三大問題。
高槓桿未除有手尾
首先,這場股災是由降槓桿觸發,但很快便失控、失速,觸發中央猛力出招,令降槓桿戛然而止,演變為「轉移槓桿」,把原本由散戶承擔的槓桿,轉移到證金公司、券商及保險商等「國家隊」肩膀上,才可讓市場恢復流動性並止住股市跌勢。最搞笑的是,原本散戶的槓桿若達2至3倍便令人高呼很危險,但「國家隊」現在憑着千餘億本金,配合央行撐腰提供「再融資」,便能夠操進場承接數以萬億元的貨,槓桿倍數其實遠超過散戶。
換言之,高槓桿問題其實並未解決,只是把垃圾由大廳掃入主人房;而國家隊憑超高槓桿比率接了滿手股票,一旦股價進一步下跌,賬面上便會很危險。當然,國家隊之為國家隊,正是有國家信用背書,肯定不會像散戶般爆倉,最多由央行持續再融資而不斷擴大資產負債表,但始終會很核突。若想避免國家隊慘蝕,又不欲再次推高散戶槓桿,唯一辦法是重新搞活股市,吸引場外的逾100萬億元真金白銀家庭財富進場。如何為槓桿執手尾,是後救市期的第一大問題。
由此亦衍生出第二個難處,即國家隊手持數以萬億元股票,日後如何甩手退場,一旦在場內散貨,很可能再次推冧市。筆者估計有兩種辦法,一是仿效香港的盈富基金(02800)模式,打包成為ETF基金供大眾認購;二是以折衷價格轉讓予養老金,反正當局本月初已公布養老金入市方案,惟修改法例需時,現在正好由國家隊隊友為其提早入貨。
國家隊減持要講節奏
最後,除了正規的國家隊,當局亦要求所有上市公司大股東積極增持,並在半年內不准減持;此外,當局還叫停了新股IPO及上市公司再融資,官方媒體引述消息預料在半年後才復常。當局訂出半年期限,相信並非經過精密計算,只是來自模糊的估計;無論如何,倘若一切順利,股市重歸穩定,上述限制便可望在半年後解禁,至於如何控制好節奏,避免股票供應密集增加而再激起波濤,將是頭痛的問題。
A股從來是政策市,今次「暴力救市」再一次突顯無遺,然而投資者除非從A股抽身,否則便須擁抱及善用這個現實。根據上述「後救市期」三大問題,有助投資者「捉阿爺手影」。
政策市有危有機
舉例說,流動性危機雖已緩解,現在即使A股進一步下跌,亦不會演變為金融危機,但考慮到國家隊槓桿及日後恢復融資等問題,當局至少在半年內不會容許股市freefall。故隨着千多隻停牌股票陸續復牌,A股會不斷承受沽壓,不過,當局勢將不斷托市,期間的鋸齒形波幅便是散戶漁利良機。
與此同時,中證監要求證金公司及券商在上證指數4500點之前不准沽貨,不少人視4500點為「大頂」。但正如「半杯水理論」,亦可說明在4500點之前,包括國家隊減持、恢復融資等負面因素不會出現,而大市現在徘徊於3900點,距離4500點尚有600點波幅空間。可見正如Grexit和QExit,即使半年後有A-exit出現,亦不全然是壞事,同樣有危亦有機。
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