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2022年7月4日

魯賓尼

滯脹型債務危機即將來臨

近幾個月各界對未來一年全球金融和經濟前景的展望迅速惡化,政策制定者、投資者和家庭現在都在詢問應該在多大程度上修正自身預期以及修正多長時間,而這得取決於下面六個問題的答案。

首先,大多數發達經濟體的通脹上升是暫時還是會更為持久?圍繞這一點的辯論已經持續了一年,但現在基本上已經塵埃落定:「持久隊」獲勝,而此前涵蓋大多數央行和財政當局的「暫時隊」則必須承認自己是錯誤的。

第二個問題是通脹上升乃由過度的總需求(寬鬆的貨幣、信貸和財政政策)還是由滯脹性的負面總供給衝擊(包括最初的新冠疫情、供應鏈瓶頸、美國勞動力供應減少、俄烏戰爭對大宗商品價格的影響以及中國「新冠清零」政策)所驅動。雖然需求和供給因素都交叉存在,但現在普遍認為是各項供給因素在發揮愈來愈大的決定性作用。這一點很重要,因為供給驅動的通脹是滯脹性的,並因此會在貨幣政策收緊時提高硬着陸的風險(增加失業率且可能引發衰退)。

這就直接引出了第三個問題:聯儲局和其他主要央行的貨幣政策收緊會帶來硬着陸還是軟着陸?直到最近大多數央行和華爾街人士都站在「軟着陸隊」一側。但共識已經迅速轉變,甚至連聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)也認識到可能發生一場經濟衰退,而實現軟着陸將是「極具挑戰性的」。

此外,紐約聯邦儲備銀行使用的一個模型顯示存在很大的硬着陸可能性,英倫銀行也表達了類似觀點。

一些知名的華爾街機構現在已經將經濟衰退設定為基線情景(在所有其他變量保持不變下的最可能結果)。歐美地區的多項經濟活動前瞻性指標以及商業和消費者信心正急轉直下。

第四個問題則是硬着陸會否削弱央行用鷹派手段解決通脹的決心。如果一旦硬着陸成為可能,他們就會叫停政策緊縮,那我們就可以預期通脹還會持續上升,同時要麼經濟過熱,要麼滯脹──這取決於需求和供給衝擊哪方佔主導地位。

大多數市場分析家似乎認為央行將繼續保持鷹派,但我卻不那麼肯定。我認為一旦硬着陸迫在眉睫,他們最終會退縮並接受更高的通脹(隨後是滯脹),此舉是出於對經濟衰退和債務陷阱所造成破壞的忌憚,因為在多年低利率之下,已經積累了過多的私人和公共負債。

如今硬着陸正在成為更多分析家的基線,那麼一個新(第五個)問題就出現了:即將到來的經濟衰退究竟是溫和短暫的,還是更嚴苛且以深度金融困境為特徵?大多數後知後覺、勉強接受「硬着陸」基線的人仍然認為,任何經濟衰退都將是淺度而短暫的。

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他們認為當今的金融失衡狀況並不像2008年全球金融危機前那樣嚴重,因此出現嚴重債務和金融危機式衰退的風險很低。但這種觀點真是幼稚得可怕。

有充分的理由相信下一次衰退將以嚴重的滯脹性債務危機為標誌。當前私人和公共債務相對全球GDP的水平比過去要高得多,從1999年的200%上升到了如今的350%(自疫情爆發以來增長尤為迅速)。在這些條件下貨幣政策的快速正常化和利率上升,將迫使那些高槓桿的殭屍家庭、企業、金融機構和政府陷入破產和違約。

下一次危機並不會像先前那些那樣:1970年代時我們雖然存在滯脹,但並沒有大規模債務危機,因為債務水平很低。2008年後我們出現了債務危機,隨後是低通脹或通縮,因為信貸緊縮產生了負面的需求衝擊。今天我們在債務水平高得多的情況下面臨着供給衝擊,這意味着我們正在走向1970年代式滯脹和2008年式債務危機的結合體,即滯脹性債務危機。

在面對滯脹衝擊時,即使經濟正走向衰退,中央銀行也必須收緊其政策立場。因此當前狀況與全球金融危機或疫情的最初幾個月是存在根本性差異的,當時中央銀行還可以積極放鬆貨幣政策以應對總需求下降和通縮壓力。但這次財政擴張的空間也會更加有限,大部分財政彈藥都已打光,公共債務正變得不可持續。

此外,由於當前的較高通脹是一個全球現象,大多數中央銀行都同時在緊縮,從而增加了全球同步衰退的概率。這種緊縮已經產生了影響:各地的泡沫都在萎縮──包括公共和私募股權、房地產、住房、迷因股票(meme stock)、加密貨幣、SPACs(特殊目的收購公司)、債券和信貸工具。實際和金融財富正在下降,而債務和償債率正在上升。

這就給我們帶來了最後一個問題。股票市場會從目前的熊市(相對最後一次高峰至少下跌20%)中反彈,還是會跌得更低?最有可能的是它們將暴跌,畢竟在典型的普通經濟衰退中,美國和全球股市往往會下跌約35%。但由於下一次衰退將是滯脹性且伴隨着一場金融危機,股票市場的跌幅可能接近50%。

無論經濟衰退是溫和還是嚴重,歷史表明股票市場在見底之前還存在更大下跌空間。在目前的情況下,任何反彈都應被視為迴光返照而非通常的下跌買入機會。雖然當前的全球形勢讓我們面臨許多問題,但卻毫無解決方案。事情在好轉之前將會變得更糟。

作者英文名Nouriel Roubini,其新作《巨型威脅:危及我們未來的十大危險趨勢以及如何度過它們》(MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them)即將出版。

Copyright: Project Syndicate, 2022.

www.project-syndicate.org

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