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2021年1月11日

鄭宏泰、陸觀豪

股市沒全能指數 只有務實指數

香港恒生指數(Hang Seng Index)家傳戶曉,是本地股市之老牌指數,與紐約道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)及倫敦富時100指數(Financial Times Stock Exchange 100 Index)齊名。據上年底傳媒報道(參考2020年12月23日《信報》),該指數將擴大成份股組成,藍籌股份數目將大增為65至80隻,每隻成份股的權重上限將劃一為8%,並會按行業組合挑選成員,香港公司屆時將約佔股數的25隻,並會納入新上市的大型股份。相關變革已向市場展開諮詢,估計於2月公布結果。

旗艦改革三大反思

最終結果如何,不久便會揭盅,惟舉動引發三個基礎問題,值得反思探討。首先,股市指數是否全能?其次,藍籌股(blue chip stocks)應如何定義?其三,指數代表性與成份股多寡有否關係?

指數是統計學之冷門課題,理論簡單卻博大精深,變化多端故易懂難精,尤其應用於股市實務。簡言之,是相對數值,比對現值(市場值)及面值(原始值)所得,不設實質價值單位。其次,可抽取樣本編製計算,毋須統計所有對象;方式可以隨機(random)或主觀(discretional)。股市指數以主觀抽樣居多,乃出於實務考慮。指數成份往往輕重有參差,應該加權計算始公允。故指數是綜合數值,以基期及基數為起點,而基數通常是100,也可選擇其他數字。

股市指數編製,有多條常用公式,包括:(1)市價加權法;(2)市值加權法;(3)市值上限加權法。不過,殊途同歸,綜合所有投資者當日之得失,轉化為指標數字,反映股市走勢。惟(1)及(2)反映大市起跌,(3)則反映基金得失。具體抉擇,需視乎實際用途而定。下文深入淺出,簡介其理論及實務,而技術層面解釋從略。

市值加權法,理論上不是指數,而是成份股之平均市值;紐約道瓊斯指數是先驅,有30隻成份股,也是最具代表性,其他實例有東京日經平均指數(Nikkei 225),有225隻成份股。若應用指數統計學,等同是成份股各有1股,以市值加權計算。每當成份股資本結構有變而影響市價(例如:派息、分拆、送紅股等),或更換成份股,需要調整公式之分母(divisor),效果有如轉換指數「基日」;以道瓊斯指數為例,分母現已小於30。

市值加權主流公式

此外,平均數之算術效應,有如每日賣出漲價股份,買入跌價股份。舉一反三,每當調整分母,分子(成份股)「權數」此消彼長,有如賣出額外所得之股息或股份(減低權數),再投資其餘成份股(提高權數)。若更換成份股,賣出舊股份,買入新股份,多除少補;若有餘額,假設再投資其餘成份股;若有不敷,假設減低其餘股份補足(即減低權數)。

市值加權法是主流公式,指數是成份股之市值總和比對基期面值所得;紐約標準普爾500指數(Standard & Poor's 500 Index)是先驅,顧名思義,有500隻成份股。倫敦富時100指數及香港恒生指數伊始(33隻成份股)也採用此公式。其優點是理論及實務並重,甄選大企業為成份股,作市場縮影。故此計量投資理論中之大市,乃採用市值加權指數作為代表。隨着經濟金融發展,監管水平提升,上市企業披露詳盡,股權結構公開,可分辨流通股(free float)及控制(非流通)股。改良版指數可更精確,不計算控制股部分。理論基礎是控制股既然不流通,若計算在內,變相誇大有關股份之比重(權數)。

假如成份股資本結構有變而影響市價(例如派息、送紅股等),或更換成份股,需轉換基日,以維持指數連貫性。權數調整公式,同樣假設所收取之股息及部分紅股套現,再投資其餘成份股;分拆股份則不受影響,毋須轉換基日。

市值上限加權法,是市值加權法之變化版,成份股權數設置上限,倘有餘額,按比例分配予其餘成份股。摩根士丹利國際資本指數系列(Morgan Stanley Capital International Indices)是先驅,香港恒生指數已改用此加權法。其實市值上限加權指數為基金而設,作為衡量業績之指標。其理論基礎,是股市基金投資組合,需要分散以減低風險,也需有主力以穩定收益,上限加權法可平衡兩項要求,反映現實,勝於傳統市場指數(如標準普爾500)。

獨立編製維持客觀

換言之,以此加權法計算之指數,實際是「終極組合」(ultimate portfolio),理想之基金指標。此外環球投資盛行,跨地風險管理基礎,也可分散市場,設置上限。此加權法能結合各項條件,編製適用之指標作參考,有助基金經理及投資者達成共識。

更重要的問題是:股市指數是否全能?現代計量投資理論,界定股價是隨機變數。市價加權法及市值加權法等於大市之抽樣統計,平均值(mean)轉化為指數,量度走勢;其標準差(standard deviation)量度波動。按科學抽樣理論,即使個別投資組合選股有偏差,長線表現也與大市(指數)同步。

投資者可劃分為兩大類:直接投資者入市買賣,間接投資者通過基金買賣。對直接投資者而言,大市就是「終極組合」,以市價加權或市值加權指數為替身,應用現代理論,科學管理投資。換言之,此等公式所編製者,是「大市指數」。史丹福大學教授夏普(William Sharpe)活學活用,提出資本資產定價理論(Capital Asset Pricing Theory),完善投資決策,獲頒1990年諾貝爾經濟學獎。值得一提,夏普指數(Sharpe Ratio)是通用之風險與回報指標,放諸四海皆準。

對間接投資者而言,適用之市值上限加權指數始是「終極組合」,並非大市。以此公式編製者,其實是「基金指數」,是同類基金之指標,不一定反映大市實況。換言之,不同類型基金,需要不同之「終極組合」為指標,故該等指數百花齊放。

此外,大市指數由獨立機構編製,如紐約股市指數是道瓊斯及標準普爾編製,倫敦股市指數由《金融時報》主導,東京股市是《日本產經》新聞社編製,客觀性無可置疑。基金指數大多是投資銀行編製,往往集基金發行人及指標編製者於一身,利益衝突無可避免。

全納指數難保準確

藍籌股應如何定義?「藍籌」一詞,源於美國賭場撲克桌,籌碼分為高中低三種面值,顏色分別是藍白紅。早於1923年,道瓊斯公司之金國駒(Olive Gingold)報道行情時,借用藍籌形容股價高達200美元之企業而流行。藍籌股公認之定義,是行業翹楚,舉足輕重之企業,股東回報穩定;其特色是業務具規模,業績持續增長,交投活躍流通大,股息穩定。若企業沒有相當歷史,上市時期不長,實難以滿足各項條件。

道瓊斯及標準普爾之編製方法有別,指數卻殊途同歸,長期走勢大同小異,皆因同樣選取藍籌股。道瓊斯甄選成份股向來嚴謹,不在話下。標普選取市值最大之500家企業,而排名最前之10隻成份股,已佔權重26%。不同實證顯示,指數編製方式影響不大,甄選成份股始是關鍵。總言之,指數具代表性,因為成份是藍籌。反觀企業代表性不足,即使晉身成份股也未必是藍籌級別。

歐美指數約定俗成,成份股局限本國資本、註冊及總部之企業,市場分布是次要。香港情況特殊,不少上市企業是本土資本及總部,但外地註冊,而且往往是稅務方便地,如開曼群島(Cayman Islands)等,甚至不設辦公點。此外,香港也是內地企業上市方便地,按例設置聯絡處。故此旗艦指數甄選成份股,需整體考慮是否真正合乎本地企業之條件。

指數代表性與成份股多寡有否關係?道瓊斯工業平均指數(1896年)有33隻成份股,標準普爾500指數(1957年)及富時100指數(1984年)迄今未變,自有道理。實證分析顯示,道瓊斯指數與標準普爾指數走勢大同小異,成份股多寡不會影響指數代表性。此外,若成份股多寡有實質影響,全指數(即計算所有上市企業)理應是最佳選擇,但現實上既不實際也不可行,因為每日無人開價買賣者不少,以按盤價代替,影響指數準確性,偏差難以確定,更可能不斷累積。

隨便變動失連貫性

恒生指數原始是大市指數,1969年面世,構想來自銀行董事長何善衡,玉成有賴三位功臣,總經理利國偉督導,研究室經理關士光執行,政府統計師吳國樑擔任技術顧問。技術層面採用標準普爾之傳統市值加權法,成份層面參考道瓊斯而定為33隻。直至多年前,始擴大成份股至50隻,及改用市值上限加權法。然而,轉變並非技術性,而是基礎性;從大市指數轉換為基金指數。倘若再擴大成份股而側重基金服務,可能偏離原意更遠。況且指數中途轉變編製法,歷史數據頓失連貫性,影響計量分析投資派,買賣決策可能失準而不自知;也影響技術分析圖表派,尤其波浪理論測市,可能失準而同樣不自知。

股市沒有全能指數,紐約及倫敦各擅勝場。獨立機構編製大市指數,以不變應萬變;投資銀行編製基金指數,百花齊放,投資者各適其適。反觀香港一枝獨秀,恒生指數深入民心,公認大市指標。既然是獨立機構編製,也應貫徹宗旨,以不變應萬變,何必追求左右逢源?魚與熊掌不可兼得,旗艦指數不應隨便變動,遷就商業訴求,而應借鑑歐美市場,另行開發專用基金指數回應,始是王道正途。

鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所副所長(執行)、全球中國研究計劃聯合召集人、社會與政治發展研究中心主任;陸觀豪是退休銀行家,亞太研究所名譽研究員、工商管理學院客座教授

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