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2020年9月18日

社評 社評

市場要聯儲局畫公仔畫出腸

美國聯邦儲備局一如預期維持利率不變,最新利率點陣圖顯示,直至二○二三年底,聯邦基金利率仍會保持在接近零水平。主席鮑威爾八月底已宣布引入新的政策框架,沿此路進,聯儲局於議息聲明中更改利率前瞻指引,落實採取平均通脹目標機制(average-inflation targeting),容許通脹溫和地超越百分之二目標一段時間後才考慮加息。

鮑威爾在記者會上三番四次以「強而有力」(strong and powerful)來形容新的利率前瞻指引,但美股周三先漲後急回、十年期國債孳息率企硬、美滙指數偏強,市場顯然認為聯儲局未夠鴿。投資者經過一晚仍未釋懷,美股周四開市後持續走低,道指曾下跌近三百點,納指亦挫逾百點,到底是他們對寬鬆措施「貪得無厭」,抑或以結果為本(outcome-based,即通脹及就業未達標決不加息)的新政策框架非鮑威爾所想像般強而有力?

我們相信,關鍵不在聯儲局修訂決策模式去得多盡,而是今天的投資者容不下半點灰色地帶,單單表明超低利率維持較長時間(lower for longer)絕不足夠,必須「畫公仔畫出腸」,確認聯儲局於什麼條件下才會調高利率。因此,鮑威爾仍被記者窮追猛打,要求他闡明容許通脹超越目標一段時間(for some time)所指多久、聯儲局會否藉增購年期較長債券以加強量寬刺激經濟效用等,鮑威爾愈是避重就輕,市場反應愈是消極。

聯儲局於二○一二年在貝南奇掌舵時引入百分之二通脹目標,耶倫接棒後着力為政策增添彈性,提出「對稱」(symmetrical)概念,強調決策者既然可容忍通脹長時間低於目標,經濟偶爾呈現「過熱」,理論上亦應預留謀定而後動的空間,不用急於加息。然而,概念歸概念,聯儲局在行動上仍側重於遏抑通脹,從二○一五年十二月至二○一八年底合共加息九次。聯邦基金利率極速打回原形,美國重返零息時代,已是新冠肺炎疫潮今年肆虐後的事。

證諸數據,聯儲局上一個加息周期多少有點反應過敏。以局方屬意的通脹指標、個人消費開支(PCE)核心價格變動為準,自落實通脹目標以來,物價升幅大部分時間低於百分之二,就算到現在,最新的七月通脹率只有百分之一。更重要的是,PCE核心價格升幅的十年平均值,從二○一四年起從未超越百分之二。假設聯儲局五六年前便引入平均通脹目標機制,美國於經濟擴張中後期即使仍會啟動加息周期,頻率和力度相信較實際發生的溫和許多。

從宏觀經濟角度着眼,聯儲局確有需要設法提升美國人對通脹的預期,鼓勵民眾提前消費。決策者預測,今年美國GDP將收縮百分之三點七,失業率則為百分之七點六,表面上遠優於六月估計的GDP收縮百分之六點五及失業率百分之九點三,惟議息聲明強調目前經濟狀況大不如年初,意味聯儲局對經濟和就業從谷底短暫反彈後逐步重拾疫前水平殊不樂觀,貨幣政策自然沒有任何收緊空間。

通脹欲振無從,原因不一而足,經濟學家多年來為此拗個面紅耳赤,問題根源始終莫衷一是。然而,不論平均通脹目標還是「強化版」利率前瞻指引,無非想令消費者、企業和市場對聯儲局長期甚至永久維持超寬鬆貨幣政策深信不疑。可是,投資者不會只滿足於局方針對利率去向發出指引,今後貨幣政策每個環節步調都必須講清講楚,否則市場便會毫不客氣地施壓,倒逼央行「去模糊化」。換言之,縱使沒有總統特朗普的粗暴干預(是否有效乃另一回事),決策自主性也會日益收縮。在非鴿即鷹的邏輯主宰下,聯儲局為免金融市場再劇烈震盪,除了繼續畫公仔畫出腸外,恐怕別無他選。當然,一眾決策官員是否已心中有底,實屬疑問,但不要以為既然未來幾年也不會加息,便可一味施以拖字訣。

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