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2018年10月2日

鄭宏泰 陸觀豪

藍籌紅籌競艷 指數取捨兩難

日前港股指數例行檢討調整成分,老牌藍籌股東亞銀行(00023)被更換,適逢該行創行一世紀誌慶,市場慨嘆桃花依舊人面全非。回顧半世紀變遷,股評也慨嘆紅籌湧現,藍籌風光不再,彷彿冠蓋滿京華,斯人獨憔悴。常言道,股市領先香港經濟,現今內地企業林立,指數追蹤市場走勢有餘,反映經濟不足。況且大勢所趨,指數傾斜期貨買賣、基金基準等衍生功能,換股與否往往順得哥情失嫂意。

變內地企業「離岸版」

所謂鐵鑄衙門流水官,指數成分進出更替本是尋常。以美國道瓊斯工業指數為例,面世百餘年,原始企業早已退位讓賢。惟香港情況獨特,紅籌換藍籌雖是現實,亦存隱憂,因股市變內地企業的「離岸版」,原來特色必然消減,指數自會失去原來設計意義。

股市指數功能原來甚簡單,乃本地經濟表現與投資者得失的總結。指數上升,本地經濟表現向好、投資者得多失少;反之,本地經濟表現欠佳,投資者失多得少。指數本身中立,不偏不倚,大小股東無分彼此。道瓊斯指數是公認鼻祖,勝在簡而精,公式簡單,原理簡易;並由此衍生的道氏理論 (Dow Theory),對學界和業界均有影響。

就以道瓊斯指數為例,內涵比表面深奧,成分股不加權,實際按收市價加權,更假設沽售升幅高於指數(即平均股價)者,購入低於指數者,循環不息。工業分類指數挑選30隻藍籌股,指數即是收市價算術平均值。所謂藍籌股,是市值大、成交多、派息穩者。指數具代表性,皆因成分企業舉足輕重,舉措備受關注,牽動投資情緒,足以反映大市有餘。

嚴格來說,市值加權指數更具代表性,且應用統計學抽樣原理,學術實務並重。標準普爾指數(S&P 500)是先驅,成分股是統計樣本,非隨機抽樣,卻更勝一籌。理論上,企業應按市值大小劃分為若干層級,再依比例抽樣多寡,始合乎理論,方有代表性。實務上,大企業佔份大,按抽樣統計理論,代表性足夠有餘;中小企業佔份小,即使走勢背道而馳,也未能左右大局。標準普爾指數揀選市值大者,覆蓋率過半,無論從任何角度看,比道瓊斯指數優越。不過,道瓊斯指數勝在歷史悠久,深入民心,而且公式簡單,可自行計算,毋須假手於人。

概念上,涵蓋所有企業的全指數就是大市,現實卻知易行難。上市企業規模參差,交投不一,未必每日成盤有交易,須以按盤價替代,但無公認準則。假設按盤跟隨大市同步,何謂大市仍可商榷。以同行企業或所有企業作準,各有千秋,也無定案。無論選擇如何,實際不計算在內。假設按最後成盤價不變,有簡單便捷之利,但曠日持久,也有累積偏差難料之弊。換言之,全指數編算繁複,未必可取。此外統計分析確認,道瓊斯及標準普爾指數算式有別,但走勢幾乎同步,印證全指數事倍功半,費時失事。

回報分無風險與有風險

股市脈搏好淡互動,指數可綜合量化之,亦開創股市投資理論,例如藍籌、牛市、熊市等概念,長中短期走勢等分析,而前文提及的道氏理論,則乃技術分析先驅,該理論可綜合為六大點。一、市場動力分三期,收集期、亢奮期、派發期;二、市場走勢分三類,長期大勢、中期起伏、短期反覆;三、分類指數應同步,互相呼應,始成形;四、萬種行情流歸一市,見諸股價及成交;五、股價與成交應同步起落,相輔相成,始成勢;六、市勢轉向需指標互相確認,始作實。

上世紀六十年代,電腦科技突飛猛進,計量經濟金融興起,投資理論晉升新階。回報可分拆為無風險及有風險兩部分,國庫債券是無風險回報基準,而市值加權指數是股市(有風險)回報基準。投資目標是以最低風險爭取最大回報,或在限定風險水平爭取最大回報,或在限定回報爭取最低風險水平。股市風險也可再分拆為市場風險及組合風險,市值加權指數即是市場風險指標。換言之,分散投資減少組合風險,極限是市場風險回報。

及至九十年代,投資基金方興未艾,大多以跑贏大市招徠。不過追蹤指數也不易,何況超越之。現實是企業有控股權,幾乎不流通,複製指數成分知易行難,偏差難免。此外大企業市值大、權數重,十大成分股主宰指數走勢,基金難越雷池,兌現承諾不容易。有投資銀行反客為主,自行編製「大市」指數,取代官方指數,變相度身訂造指標。成分權數剔除不流通股份,又增設上限,卻間接推高其餘之權數,尾大不掉。在商言商,市場容易習非成是,尤其金融期貨左右市場走勢。不過,道瓊斯及標準普爾不妥協,仍堅持原則,以反映大市走勢。

簡言之,股市原為本地企業服務,是集資融資平台,指數追蹤大市走勢,投資理論乃建基此兩大原則。踏入千禧新紀元,經濟金融環球化,大型企業亦變得國際化,跨地域上市是常態,個別股市更刻意逢迎,爭取外資移船就磡。指數功能變得模糊,且變異為金融工具,自成市場買賣,明顯與原來設計有別。若選股遷就基金組合,難免失去原來目的;若外資企業反成市場主體,自會與本土經濟格格不入。基調有變,傳統理論難派用場,投資者多看走勢技術,小看基礎分析,有失客觀。

編製香港股市指數,取捨兩難。內地企業來港上市方興未艾,股民趨之若鶩。指數若拒納紅籌,影響覆蓋率;若廣納之,又日趨偏離本地經濟實況。內資企業營運市場不在香港,大股東也不在香港,不受香港經濟影響,定價因素也不在香港,來港上市多為集資,不過股民情有獨鍾,不乏追捧者。此外,礙於外滙管制及買賣限制,環球基金投資新興市場,獨缺內地企業,它們在港上市實可填補這個空檔。

老牌銀行剔出藍籌

形勢比人強,指數不能視而不見,取捨兩難。紅籌巨擘規模龐大,若權數不設限,十大成分股可能已佔九成多,其餘變相陪襯;若不擴大成分股數目,本地企業豈無立足之地,港股指數容易變得徒具虛名。隨眾從俗之餘,最大隱憂是本身特色淡化,變成深滬股市之離岸市場。故此,「滬港通」及「深港通」不能只看跨境買賣便利,亦應注意市場融合產生利的問題與流弊。時移世易,紅籌主導,叱咤一時的藍籌股東亞銀行亦告別指數,令人唏噓。餘下藍籌還能支撐多久?香港是公認國際金融中心,與環球市場接軌,內地企業來港上市,應無任歡迎。不過,其營運及管治仍有待追趕國際水平,在香港上市則可讓其作出各方面提升。其實東亞是老牌企業,以保守嚴謹見著,管治水平達國際水平更是備受肯定,論投資風險回報相信更勝一籌。

有評論認為,香港背靠內地,經濟唇齒相依,應無分彼此。現實是「一國兩制」下,香港經濟自主,倘若股市全由紅籌主導,無異變相內地的離岸市場,既有失本來設計與發展原意,亦不能更好地支持國家多元發展,長遠而言實非國家之福、香港之福,社會及業界值得深刻思考。

鄭宏泰博士為香港中文大學香港亞太研究所助理所長;陸觀豪為退休銀行家、亞太研究所名譽研究員、工商管理學院客座教授

 

 

 

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