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2018年8月10日

雷鼎鳴

中國有無債務危機?

中美貿易戰戰火早已蔓延至科技戰場,我在友報亦曾就此發表過一些文章。下一個受到牽連的領域,很可能是金融市場。美國人財技高超,但中國資本市場仍有不少管制,人民幣滙率尚未達致全面由市場決定,美國的不少財技可用武之地有限。特朗普一直希望人民幣升值,若中國有大量資金流出,人民幣貶值,反而不合乎美國的戰略目標,若有滙率戰的話,也可能只是一場目標不清的「混戰」,沒有價值。剩下來佔中國金融市場最大板塊的不是規模有限的股市,而是資源真正所在地的債市。

媒體報道一向混亂

債市是否鞏固,直接影響到中國金融的穩定性。自歐債危機以來,國際媒體時有對中國債市悲觀的報道,但中國似乎都可輕易化險為夷(見本報兩篇拙作:2011年10月10日的〈內地資金鏈會否斷裂?〉及2014年9月10日的〈中國會否爆發企業債務危機?〉),這便應提醒我們,對中國債市的危機意識是否過了火,誤判了真實的國情?

林行止先生在本報2018年7月24日的大文〈熱戰未至大混戰 人滙貶值後患深〉,在討論貿易戰時,敏銳地把視野擴闊到中國的債務問題上,他認為「內地的債務已陷『水深火熱』地步,去年負債達同年國民毛產值(GDP)的百分之三百強(參考數據,美國同年的負債比率在百分之百左右)」。

行止兄所引用數字有根有據,但這些數字在媒體報道中一向混亂,就算有根有據也容易張冠李戴,使人產生誤會。按照我對這些數字的認知(見下文),中國的總體債務,即國債(含地方政府債)企業債,以及住戶或個人債務,加起來或有可能超過中國GDP的300%,但行止兄所引用的美國負債比率卻只是美國政府的欠債,不包括私人市場的債務。

2017年美國的公債是GDP的105.4%,與行止兄所用數字相符(若減去各州的地方欠債及政府不同部門之間的互相欠債,則是GDP的77.4%),不過,私人市場中的債務卻高達202.8%,公私債務加起來一樣超過300%,與歐洲及加拿大等地情況大致相同,而且因為美國的2016年總體儲蓄率只得GDP的18%,遠低於同年中國的46.4%,所以中國債市的基礎遠比美國的穩固,「水深火熱」是過了火的形容。

不過,正如上文所提到,有關中國債務數字的媒體報道一向混亂,我們有需要對真實的情況先作較小心的了解,並從中找出一些結構性的問題,才可避免屢次預測中國經濟「爆煲」,但此煲總是不爆的錯誤。先從數據談起,再談理論。

總體債務包含幾個項目,第一項是政府的欠債,此等數字國家統計局公布甚詳。在政府收入方面,地方政府的收入在2017年佔總收入(中央加地方)的53%,但各省市的收入大部分要上繳中央,後者再另行把這筆錢分配。地方的開支佔總開支高達85.3%,可見各省市間收入再分配的程度頗高,沿海的一些省份,例如廣東,其實是不斷的補貼着較窮的省份,但這些補貼不應被視為借款。

全國而言,歷年財政都有赤字,積累起來的欠債,在2017年高達13.48萬億人民幣,佔GDP的16.29%,在2016年則是16.15%。美國中情局的《世界事實書》(The World Factbook)一直有整理世界各國的重要數據,根據中情局的說法,2017年中國政府的欠債應是佔了GDP的18.9%,我有一多年來的習慣,若數據有討論空間,我一般採用對我立論不利的數據,以減少爭拗,但即使是18.9%,中國政府的欠債也是全球最低之一,在世界排名188,遠低於排第一的日本所欠的等於GDP的223.8%。

中國欠債全球最低

在這裏也應指出,上述的政府欠債,未有包括政策銀行債券,鐵路部的欠債等,有些機構估計,若什麼都算在內,政府債務佔GDP的比重在2017年高達47.6%。根據上文我自訂的原則,我選擇採用47.6%這一較高的假設,雖然其準確性不是不可挑戰。2016年的相關數字則是46.4%。

第二種債務是私人或私營債務,這本來有企業欠債及住戶欠債之分,但人民銀行的統計中卻使用了所謂「社會融資規模」的概念,把企債與住戶欠債合二為一。

2017年12月,企債加住戶債合共169萬億元人民幣,是當年GDP的204%;2016年12月,同樣的統計是156萬億元,佔GDP的210%。此兩種債務數量挺大,比起2008年的125%,增幅顯著。有人也附加一些假設後,把企債與住戶債分開,在2016年前者估計佔GDP 166.3%,後者是43.2%,近年常有人討論的所謂企債危機問題,正是源於企債的數額甚大。

第三種債是外債。政府、企業及住戶所欠之債,有部分向外資借的。

據官方統計,政府在2017年所欠外債只是1323億元人民幣,佔GDP 0.16%,微不足道。但中情局的數據中,中國的總外債在2017年卻是1.61萬億美元,佔GDP的13.7%,我相信這主要是因為企債中有部分是向外資借的。不過,外債的部分卻不用再加在總欠債之上,否則便會重疊計算了。

綜上討論,2016年中國的總債務,即政府債、企債及住戶債,加起來大約等於GDP的256%。2017年的數字疑問較大,但可能高於2016年。我們大可以作出幾個判斷:中國政府(中央加地方)欠債率極低,出現債務危機機會不高,不過,地方政府的收入這麼多要交到中央等候發落,卻可能引起問題。住戶欠債不算高,不用擔心。企債佔總額的份量最大,GDP的166.3%不能等閒視之,這比例高於歐羅區的104%,但有網上資料庫說香港企債是GDP的234%,頗使人驚奇。又總債務在2016年尚未有GDP的300%,比例低於Institute of International Finance所報告的全球債務佔全球GDP的327%。

中國的企業債雖然不低,但其實這對構成危機,仍有相當距離。這有兩個原因。第一個要注意的原因是中國超高的儲蓄率,中國的總國民儲蓄率一向是世界主要經濟體中最高的,2011年高達GDP的50.4%,2016年國民消費雖增加了,儲蓄率仍保持在46.4%。近半的收入被儲蓄起來用於投資,在資產負債表上資產部分自然巨大,這便可支持到數量一樣巨大的負債。我們可作一比較,美國的儲蓄率是17.5%,世界排名106,她2017年的總欠債(公債加私債),根據上文提過的數字,約為GDP的308%,後者是儲蓄率的17.6倍。換言之,美國大約要17.6年的國民儲蓄才可還清其總欠債。

中國人民儲蓄超高

至於中國,GDP 256%的總欠債率是46.4%的儲蓄率的5.5倍,亦即5.5年的總儲蓄便可還清總欠債。美國與中國相比,哪一個國家更易出現債務危機,不是很清楚嗎?當然這不是說沒有中國的企業會出現債務違約等事件,若有此種情況,多半是該等企業自身的管理或業務出現問題。

第二個原因是中國的資本結構與歐美國家頗為不同。投資學問中有所謂的股債比,在中國自2007年底股市大跌後,股市尚未真正恢復元氣,股市尚非融資的最有效途徑。過去10年,中國新儲蓄起來的資金(若不算利息及折舊)超過250萬億元,上海與深圳股市總值加起來則尚不足50萬億元(以8月3日市值計),比起10年前,並無什麼增幅。

由此可見,股債比中的比重,大大向債市傾斜,中國的融資不是靠股市,而是靠人民超高的儲蓄,而這些款項則通過銀行或債券市場借出到企業的手上,股市仍只是股民短炒套利的場所。中國的經濟持續增長,儲蓄量愈滾愈大,貸出的總額只會繼續增加,將來還會有一段不短的時間,中國的債務總值會繼續上升。只要中國債市中的資產大於欠債,這不是壞事,是好事。

這裏尚有一問題要說明。中國的股值不振,企業主要靠借債融資,這會否影響企業的價值?以兩位諾貝爾獎得主命名的Modigliani-Miller定理告訴我們,在沒有稅制或資訊扭曲的條件下,一所企業的融資方法並不會影響這企業的價值。

換言之,企業的資本結構或股債比例不會影響到企業的價值。以一所樓宇為例,究竟這樓宇是自己掏錢買的還是靠借錢買的,它的價值還是不變。同理,中國的資本結構以債務為主,有些國家則以股本為主,但這些對公司的價值沒有影響,也不是造成危機的直接原因。

不過,在不同資本結構下,風險的承擔者卻有所不同。例如,一所生意不景氣的公司若沒有欠債,股東便要承受全部損失,若是有借貸而又出現債務違約,那麼銀行便會受到拖累。

雷鼎鳴_香港科技大學前經濟系系主任

 

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