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2018年2月23日

社評 社評

美股得失如求籤 數據解讀神經質

美國聯儲局已於香港時間周四凌晨發表一月份議息紀錄,從中可見決策者對經濟前景更感樂觀,並表示對實現百分之二通脹目標及循序漸進加息有信心,令市場深信美國下月勢必再度調高利率。議息紀錄公布後,美股反應可用「神經質」三個字來形容,道指急升後倒跌收場,拖累港股周四顯著回落,恒指全日下挫四百六十六點,失守三萬一千點關口。

股市單日表現雖不能視作趨勢指標,但通脹和利率實乃一個銅幣的兩面,市場若對經濟轉強通脹升溫反應良好,理論上亦應接受利率不可能長期處於偏低水平。

道指於議息紀錄發表後單日轉向,先在經濟展望樂觀下大受鼓舞,後因美國十年期國債孳息率再創四年新高而急轉直下,這種患得患失的表現,就如農曆新年到車公廟求籤的善信,吉凶得聽解籤人演繹。放諸美股,不論經濟數據或聯儲局向市場傳達的政策訊息,都會被好淡雙方用作藉口發動攻勢。在任何一方取得壓倒性優勢前,股市不會出現明確方向,唯一可以肯定的是波動性勢必大增,投資者更加無所適從。

經濟學家普遍認為,央行決策者畏懼通縮甚於通脹,理由是名義(nominal)利率上調空間可以無限,可是一旦降至零便很難再減,央行挽救經濟的能力大受掣肘之餘,物價持續下跌還意味着實質(real)利率將長期高企,令經濟雪上加霜。部分國家如日本和瑞典雖試圖以負利率激勵消費及投資,惟未見其利先見其害,銀行基於害怕存款流失,寧可忍受息差收窄亦不敢向存戶轉嫁負息。

然而,那不等於決策者無計可施,從過去幾年的情況可見,發達國央行都樂於採用開動印鈔機這個選項,量化寬鬆(QE)更成為美歐英日的主要貨幣政策工具。印鈔買債對刺激實體經濟效用多強可謂言人人殊,但觀乎香港樓市、環球股市、國債、高息(垃圾)債,以至屢創癲價的藝術品,央行天量「放水」造成資產市場熱火朝天早已是鐵一般的事實。

我們無意評論量寬功過,惟必須指出的是,在超寬鬆政策實施經年後,物「賤」(通脹並未體現於消費物價指數之上),銀紙更「賤」(貨幣供應大增),真正有價的乃不斷受到資金追捧的各類資產。這個局面於最近開始改變,愈來愈多證據顯示環球經濟同步增長,而勞動力供不應求推高工資的現象,至少在美國日趨明顯。由於實體經濟已無必要繼續靠「緊急措施」支撐,聯儲局漸進加息理據充分,就連歐洲央行亦在積極部署「收水」。

現在便說通脹強勢回歸未免言之過早,但從金融市場的角度出發,加息、「收水」意味流動性減少,過去在超寬鬆環境下回報豐厚的高槓桿投機活動首當其衝,不管是迫於無奈還是出於風險管理考量,拆倉潮恐怕陸續有來,波動性由超低步向劇烈自不待言。

值得注意的是,本周發表的議息紀錄記載的是公開市場委員會(FOMC)一月份會議,其時正值美股連番破頂氣勢如虹,且是離任在即的耶倫最後一次以主席身份主持會議。美股急劇調整始於二月,以鮑威爾為首的聯儲局新班子對大上大落的市況有何反應,實無法從剛公布的議息紀錄中瞧出端倪。

鮑威爾面臨的真正挑戰不在經濟過熱,而是金融市場早被諸般非常規政策扭曲得面目全非,利率正常化不過把被長期遏抑下來的市場波動性釋放出來,美股本月劇震正是一個強烈警號。

聯儲局官員都愛強調政策以經濟數據為依歸(data-dependent),但事實證明,金融市場一旦翻起巨浪,決策者往往講一套做一套,想硬也硬不起來。鮑威爾席未坐暖即遇上市況風捲殘雲,他將會一如其多位前任般被市場牽着鼻子走,抑或堅守「數據為本」說得出做得到,一切要待下月會議始見真章。

 

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