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2017年7月17日

任志剛 任總觀點──金融文化系列之八

中介溢價的時空轉移

世界上沒有免費午餐,金融系統提供的資金融通服務,把資金從剩餘者轉移到集資者手中,如此重要的功能,當然不是免費的。

事實上,各種金融服務都涉及不同成本,項目多不勝數,例如金融機構的營運成本,包括日常開支、人工薪酬和其他支出,以及佣金和其他服務費用開支等。此外,還有罰款和訴訟費用,日益增加和昂貴的合規開支,以及現時綜合金融機構普遍面對的監督和監察系統成本,還有其他由政府或行業所徵收的費用,不管其目的是否為了支援金融市場的監管和金融機構的監督。當然,這些費用會由金融服務使用者繳付,形式各有不同,例如投資者接受較低的資金回報,集資者付出較高的資金成本。整體而言,這些成本的總和,就是「中介溢價」(Intermediation Spread,簡稱IS),由金融系統發揮金融中介重要作用而收取的。

兩種不同量度可行方法

然而,我並沒有察覺到有任何司法管轄地區認真嘗試去量度當地金融系統的「中介溢價」。也許,這反映了金融當局或金融研究機構,在工作方面基本上未有對焦推廣金融層面的大眾利益。基本上可以說,一個經濟體的金融「中介溢價」愈小,其金融系統便愈有效率,愈符合大眾利益。

當然,我不會低估要提出一個有效量度方式的難度,尤其在全球化大環境下,金融中介機構的營運遍布世界各地。以香港為例,作為國際金融中心,本港金融中介所賺取的「中介溢價」,不論按百分比或絕對值計算,均不能視為香港金融系統的資金融通效率指標。誠然,香港所取得的「中介溢價」愈高,就愈證明香港成功,協助中國內地跟全世界進行資金融通,發揮「中國的國際金融中心」的重要角色。

不過,我想強調,為了促進金融層面的大眾利益,我們實在有需要對這個「中介溢價」給予更大的關注,包括對它進行量度,以及監察其變化情況。在這裏,我嘗試提出兩種不同的可行方法,一種從供應者角度出發,稱為IS(P),另一種從使用者角度出發,稱為IS(U)。

IS(P)的全面量度方法,就是金融中介機構收入的總和,包括銀行、投行、經紀和基金經理等,還可以加上提供交易、結算、交收、託管等相關服務的金融機構的收入,但要先假設後者所有成本及收入都是由使用者來承擔,沒有任何補貼。此外,還有一種沒那麼全面的量度方法,就是參考例如銀行的淨息差(NIM)、金融中介機構的盈利、金融從業員的薪酬水平等因素,都是觀察IS(P)各組成部分動態變化的有用指標。

至於IS(U),理論上是平均投資回報率和平均資金成本的相差。平均投資回報率指資金持有人透過各種可投資工具所賺取的平均回報率。平均資金成本指資金籌集人透過不同集資渠道集資所繳付的平均成本,例如銀行貸款或債券利率。跟IS(P)一樣,要全面可靠量度IS(U)是相當困難的。不過,我們可以根據一些概括性指標的變動,來觀察IS(U)各組成部分的動態變化,例如量度各股市指數或各種基準利率的變動。

這兩種量度「中介溢價」的方法,理論上會得出相同的量化結果;正如我們根據收入與生產的方法來量度經濟生產總值一樣。長遠而言,量化結果會是相同的,但短期而言,隨着貨幣政策和經濟表現等因素轉變,對金融系統的持份者產生不同影響,從而令這兩種量度方向的結果產生分歧。舉例說,當貨幣政策趨向收緊,除了全無貸款的存戶外,大多數金融服務使用者皆有機會受到雙重打擊,一方面金融資產價格因預期利率向上而貶值,同時資金成本將會提升,因而令IS(U)上升。與此同時,金融中介機構的總體收入卻不一定會有相應程度的同步上漲,事關貨幣政策收緊將會減少信貸供應以及提升信貸成本,難免對放貸業務造成負面影響,故很可能導致IS(P)短期下降。正如當利率向上時,投資者一般傾向把資金從資本市場工具轉移到存款,從而對市場上的金融資源構成再分配效果。

預兆金融危機爆發現象

當然,儘管IS(P)和IS(U)或基於政策帶來的衝擊而出現短暫分歧,但中長線而言它們應該趨同,就像我們從不同角度去看同一件物品。不過,最重要的是,萬一它們之間真的呈現明顯而持續的分歧,例如IS(P)在一段長時間裏面遠高於IS(U),那又代表着什麼?

有些人會覺得這個情況值得歡迎,因為IS(P)愈高,意味金融中介行業生意興旺,金融機構與從業員分別獲得豐厚利潤和花紅;而IS(U)愈低,就表示投資者得到更高回報,同時集資者的資金成本更低。但我認為,假若出現這種情況,所有持份者,尤其是有責任保護金融層面的大眾利益的人士,理應深感憂慮,因為長遠而言,IS(P)和IS(U)始終都會趨向一致,而這個過程難免涉及各自的逆轉,所以即使暫且兩全其美,然而「遲早要還」的時刻很快來臨。最可能的情況是,IS(U)會在短期內飆升,既令投資者損失慘重,亦令集資者成本急漲,甚至完全無法融資,簡單來說,這就是金融危機爆發的情景。正因如此,假若IS(P)持續地遠高於IS(U),可被視為金融危機爆發的預兆!

雖然我沒有全面的研究數據可依賴,但仍有很多往績顯示,IS(P)和IS(U)的形態經歷時間會具備以下特色。

首先,IS(P)往往長期維持高位,而且很可能與IS(U)呈現持續擴闊走勢。這很大程度源於有問題的金融文化,再加上金融上的政治勢力推波助瀾,甚至乎在金融危機爆發期間,雖然會減少金融中介機構的利潤,但提供金融服務的成本依然高昂。因為隨着監管政策趨向收緊,不但令合規成本上升,金融機構亦會因為以往的不當行為而面臨沉重的罰款,導致費盡心思降低經營成本的努力遭抵消。

現實是,只有很少量金融中介機構會關門,那些「大到不能倒」的集團因為具有系統重要性,因而會獲得公帑拯救。所以,即使在金融危機期間,IS(P)以至整個金融行業都不會有太大的收縮。至於IS(U),其形態就遠遠沒有那麼穩定,通常首先會呈現長時間向下,然後伴隨着金融危機爆發,致令投資者損失慘重,融資成本急促上漲,繼而凌厲飆升,令金融服務使用者承受強大經濟苦楚。這正是「中介溢價」的時空轉移(inter-temporal shift in the intermediation spread,即ISIS!)。換言之,未來的IS(U)轉移到現在,一直支持着IS(P),令IS(P)長時間裏面高於IS(U)。

享受風光忽略異常分歧

為了進一步闡釋,且讓我們回顧一下在1997年亞洲金融風暴和2008年環球金融海嘯之間所發生的事情。可以看到,在這大約10年的經濟環境及貨幣政策下,金融資產有很吸引的回報,同時貸款者能獲得充裕的廉價資金,因此IS(U)不但偏低,而且持續下降。事實上,儘管存款利率相當低,但投資者可以從五花八門的投資產品賺取優越可觀的回報,兼且驟看風險也很低,例如AAA級的擔保債務憑證(CDO),除了在香港以迷你債券形式銷售,也在全球各地推銷。

另一方面,貸款者很容易借到大量便宜資金,就算是一些信譽不太良好的人士,亦可以甚至被誘使借取貸款,譬如美國住宅業主可借到相當於其物業價值100%的按揭貸款,儘管他們每月只能勉強還款。與此同時,金融中介可說經歷了一段黃金歲月,賺得非常高的收入和利潤,以及天文數字薪酬,因此這期間的IS(P)不但偏高,並且持續上升。

在這大約十年間,沒有太多人關注IS(U)和IS(P)之間的異常分歧,因為大家都在享受這段黃金時期的風光。金融服務使用者受惠於可觀的投資回報及廉價的資金,金融中介者則賺取巨額利潤和報酬。即使偶爾有人提出憂慮,例如關注一些金融中介機構的商業模式能否持續,惟期間更多人歌頌推動金融創新的睿智,以及自由市場在分配金融資源方面的優越,故擔憂者的聲音完全被蓋過。正因如此,IS(U)和IS(P)之間的異常分歧作為一種危機徵兆,並未受到足夠的識別、理解和管理,甚至對於金融體系中逐步滋生的系統性危機基本上完全忽略。

我們都很清楚事情的結局。就着「中介溢價」而言,在金融危機期間可以觀察到以下現象。首先,投資者,包括金融機構的股東損失巨額金錢,以往所享受的豐厚回報大部分要奉還;融資亦變得非常昂貴,不少貸款者甚至無法獲取資金,這對經濟帶來極大打擊,也造成大量破產個案。整體而言,金融服務使用者深受創傷。所以危機發生後,IS(U)相當急促地飆升。

另一方面,金融中介機構的盈利能力幾乎崩潰,從業員薪酬遭削減,但其受傷害程度相對微不足道,因為很多「罪魁禍首」只不過轉工了事,甚至乾脆轉換角色,例如原本在一家金融機構從事自營交易,以存戶的資金來冒險,後來就轉到另一家機構負責為同類的爛攤子善後。無論如何,IS(P)起碼在一段時間內會顯著下降,因此,早前在黃金歲月中呈現的IS(U)和IS(P)異常分歧,最終會透過一場金融危機來逆轉,這就是「中介溢價」的時空轉移。

一言以蔽之,現代金融的文化給予金融中介機構一種能力,讓他們盜走了金融服務使用者未來的錢,作為他們現在的盈利與花紅!

本文為譯文,英文版將於周一中午後在EJ Insight網站(www.ejinsight.com)及中文大學全球經濟及金融研究所網站(http://www.igef.cuhk.edu.hk/index.php/en/viewpoints-on-financial-culture)刊登

  

(編者按:任志剛著作《居安思危》現已發售)

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