|
熱門:

2017年7月10日

任志剛 任總觀點──金融文化系列之七

金融基建

相信大家都很熟悉日常的基礎設施,例如機場、鐵路、公路和橋樑等交通基建,讓人和貨物能夠快速和安全地從一個地方去到另一個地方。高效的人流和物流有助於促進經濟繁榮,符合大眾利益。在經濟學家口中,這些實體基建都會稱為「公共項目」(public goods)。假如完全依賴自由市場環境下以私營提供者的成本效益角度來決定是否落實有關項目,最終能否成功興建實在未能樂觀。因此,正如大多數「公共項目」一樣,興建日常基建的責任往往落在政府當局身上。

曾說服業界防範金融風險

不論是否在民主環境抑或有否足夠的市場訊息, 政府通常掌握了決策大權,能夠決定在什麼地方、用什麼方式、去提供什麼設施。基本上,興建這些設施可以透過不同方式進行,例如讓私營部門在不同程度下參與,由政府完全掌控管理的模式,到私營機構「 建造、營運及移交」(Build-Operate-Transfer, BOT)的安排。重點在於,由公共部門採取主動,從大眾利益出發,提供「公共項目」。

在民主社會中,官員興建基礎設施的決定,通常會經過一個政治過程,一些可能受到負面影響的私營部門既得利益者,會從中表達意見甚至要求補償。各種情緒和意見往往會桎梏甚至損害一些符合大眾利益的工程發展,例如影響這些工程的動工時間和興建進度,甚至是阻礙工程進行。但願最終理性與大眾利益能夠凌駕所有因素!

跟人流和物流一樣,高效的資金流,即快速而安全地把資金從一處轉移到另一處,亦有助促進經濟繁榮,因此符合大眾利益。然而,必要的金融基礎設施, 即金融系統的管道和渠道,卻得不到公營或私營部門的足夠關注,程度比不上日常的基建設施。遺憾的是,這種情況在任何司法地區也是一樣,結果導致資金融通的效率達不到最佳水平,金融服務的用戶有時甚至在懵然不知的情況下,被剝奪了可以帶來最大利益的渠道,同時經濟也要在低於最高效率的情況之下運行。

金融基建效率不如理想所導致的經濟損失可能難以量化,但我們不難察覺這種欠缺效率的情況確實存在於我們生活當中,並有需要提升大家的關注。以零售商戶售賣貨品為例,如果面對選擇接納商戶可立刻運用的任何形式現金,抑或是等待好幾日,讓客戶簽署的信用卡賬單經由收單機構,再由自己及客戶的銀行進行資金清算,然後商戶才終於可以動用相關款項,他的答案明顯不過會是前者。尤其是當那種更方便的「即收」形式,還可以省下他們被信用卡公司徵收相對於其邊際利潤率「可觀」的服務費用。又例如一位出售其手上股票的投資者,寧願立刻收到沽售所得款項,抑或等兩天才可以使用這筆款項,他的答案應該也明顯不過。

然而,儘管這麼多年來,資訊科技發展早已甚為先進,只須適當及積極地運用於金融基建的支付平台上,便可以在批發和零售層面實現「即時支付結算」(real time gross settlement)、「貨銀兩訖」(delivery versus payment)、「同步交收」(payment versus payment)等比較便利的模式,但大家似乎樂於又或「被樂於」接受行之已久卻欠缺效率的做法,承受在支付、結算和交收方面的各種風險,而這些風險往往是惡化金融危機傳染性的因素。

也許,金融服務的最終用家,尤其是在零售層面的使用者,由於缺乏組織和團結,未能擁有足夠響亮的聲音維護自身利益,儘管他們的利益整體而言就是大眾利益。早前,本欄文章曾提及利益衝突的幾種情況,金融基建欠缺效率正是其中一種。金融中介機構可從中取得龐大短期利益,同時也有能力阻礙改革進行。這正解釋了股市交易的交收習慣為何仍是T+2, 而不是「即時支付結算」和「貨銀兩訖」;這也解釋了很多相當複雜和高風險的金融產品交易,為何仍是以場外交易(over-the-counter)形式進行,而不是通過中央交易平台。

由此亦導致我們看到很多行為不當的案例,涉及金融中介機構在某些他們擁有「優勢」的市場中,在決定基準價格的人為價格發現過程上進行操控。因此,一個行業為了保護自身利益,很自然會致力維持和鞏固這種缺乏效率的現狀,甚至不惜動用其政治影響力。但教人無奈的是,正因如此,一個行業的改革往往要在金融危機發生後,這些金融中介機構的政治影響力下降時才有機會推進,作為事後補救而非居安思危地才強化金融基建以防止危機重演。

然而,值得慶幸的是,香港的情況優於其他地區。雖然花了好幾年時間,但在我擔任香港金融管理局總裁期間,總算成功說服業界有必要防範金融風險,尤其是在非常敏感的九七主權回歸前夕,我們於1996年引進了銀行間的即時支付結算系統,有助消除在銀行層面的批發支付和結算風險。在這方面,香港可說領先於世界其他地方,儘管當時有人曾經質疑,說應該等待這種系統在國際上形成趨勢之後,我們才去實施。但遺憾的是,在銀行間層面成功引入之後,我未能把這種即時支付結算系統普及到龐大的零售層面。

推動改善金融基建艱難

我原本打算「收購」(nationalize)一家零售支付市場的知名參與者,然後將之發展成為廣泛應用的全面即時電子零售支付機制,可惜這個計劃被那些高舉自由市場旗幟、不支持政府介入私人機構賺錢地盤的人所反對,因此未能實現。香港金融管理局採取主動,嘗試建立一項重要的金融基建項目,因被視為與民爭利,難逃厄運。或許我當時太過進取,政治手腕未夠圓滑。不過無論如何,大眾利益都應該高於一切,對此我毫無疑問。

相對來說,要在環球金融市場、國際層面,推動金融基建取得進一步改善就更加艱難,例如外滙交易市場。箇中原因之一,在於沒有任何一個國家或地區的政府可以獨力承擔發展國際金融基建的重任,即使來自美國、英國和歐洲等已發展市場的政府實際上擁有很大話語權,但這些政府似乎都無意負起牽頭責任,或許因為預計到金融中介機構為了保障自己私人利益而來的反對阻力將會十分強大。此外,還有一些國際金融組織,包括國際貨幣基金組織(IMF)和國際結算銀行(BIS)等,但這些組織實際上也由上述先進國家所控制,故同樣未有擔當關鍵角色去推動真正的改革。

儘管如此,上述國際組織及其他一些由業界自行組織的機構還是確立了一定的國際標準,它們所作出的努力當然不容否定。讓我繼續以外滙交易為例,過去10年來受惠於Continuous Linked Settlement(CLS)的安排,對於預防被稱為「赫斯特風險」(Herstatt Risk)的結算風險已取得很大進展。

「赫斯特風險」的命名來自於1974年6月26日倒閉的德國科隆赫斯特銀行。當時由於外滙交易涉及的兩種貨幣有着結算時間差異,赫斯特銀行的倒閉便造成很複雜的債權爭議和連鎖效應。CLS是一個私營部門主動提出的協定,由「世界上主要的金融機構」發起,並獲得多個主要市場的監管機構支持,某程度上反映了私營和公營部門之間的合作或妥協,結果除了為國際金融基建添加一項有助於金融穩定的重要安排,也恰巧為相關機構的股東提供了可觀利潤。又來到老問題:由誰為這些利潤埋單呢?

不過,花了接近30年時間才能產生管理赫斯特風險的安排,是否足以消除外滙交易的系統性風險, 以及更廣泛地確保國際資金融通的安全與高效?或許仍有人會問,我們是否真的需要追求完美、無風險的即時支付結算和貨銀兩訖安排?正如先前所說,尋找這個問題的答案,利益衝突正是關鍵。不論我們喜歡與否,外滙交易市場現已成為眾多交易員的生計支柱,以及很多金融機構透過扮演市場莊家和坐盤交易的方式來賺取利潤的來源。

事實上,根據國際結算銀行統計,目前外滙市場上超過95%的主要貨幣成交量,都是來自金融機構及其他參與者為賺錢而進行的坐盤交易;餘下的成交量才屬於源自國際經濟活動,例如貿易、旅遊、投資(包括外來直接投資或組合投資)等真正的外滙需求, 儘管這些需求才應該是外滙市場存在的真正原因。我對於這種95%與5%的比率分布有強烈意見,如果這95%成交量真的是為了促進滙率的準確價格發現,藉以便利各種國際經濟活動,我當然不會介意。但問題在於,這95%成交量的炒賣活動實際上加劇了滙價波動,甚至導致不少奉行貨幣自由兌換的經濟體爆發金融災難,而這難以談得上是符合大眾利益。諷刺的是,不少人,包括國際貨幣基金於1997至98年亞洲金融風暴期間,都嘗試把這些金融災難歸咎於相關經濟體的宏觀經濟政策欠缺審慎所致。

我認為,任何經濟體的監管當局都需要從大眾利益出發,盡力確保外滙市場有效地擔當價格(滙率)發現此一根本角色。與此同時,為了大眾利益,現行外滙交易的金融基建有空間作出改善,從而更好地駕馭市場的威力。就這個目標而言,CLS提供的防範風險功能實在並不足夠。如果我們有一種國際安排讓外滙交易可以達致即時支付結算和同步交收, 取代現行的T+2機制,以及由一個共同平台來取代場外交易,這不但沒有結算風險或交易對手風險(counterparty risks),更加可以大大提升價格發現之效率;假設其他因素不變,還能在很大程度上減少外滙波動及金融不穩定風險。另一邊廂,這亦意味金融中介機構的私人利益將會受損,市場參與者投入零和遊戲的誘因或空間也會減少,但這對於促進大眾利益卻很有必要。

老實說,對於邁向這個理想方向能否很快取得進展,我不感樂觀。畢竟,希望維持現狀的既得利益勢力仍然強大,在國際層面推動這種改革也無疑困難重重。問題是,在現行的國際金融基建下,外滙交易市場即使充滿活力,成交活躍,但在擔當價格發現功能方面卻不算很稱職,同時還為實行貨幣自由兌換的經濟體帶來相當程度的金融不穩定風險,一些不大不小的經濟體貨幣就分外容易被炒家狙擊。因此,假若國際外滙市場的現狀不能改變,個別的經濟體就應該考慮,在可行情況下,針對其貨幣的可兌換性(Currency Convertibility),採取合適措施,藉以遠離95%與5%格局,並同時加強外滙市場的價格發現效率,讓其滙率更好地反映其經濟基本面。對於一些正在考慮實行更大程度貨幣可兌換性的經濟體,例如中國內地,這種建議就更加重要。

「微通」零售支付系統

回到當地市場,即時支付結算系統作為金融基建的一大特色,正是讓資金安全而高效地融通,不但在銀行層面以及批發層面,並且廣泛應用到零售層面。憑藉現今資訊科技水平,我相信一個具有以下主要特色(受篇幅所限,在此我僅簡略介紹),我稱之為MICROPASS,中文可定名為「微通」的零售支付系統,應該是可以實現:

M:流動(Mobile),例如可透過手機使用

I:智能化(Intelligent),例如以App形式推出

C:多選擇(Choice),可配合不同貨幣使用

R:即時(Real Time),可達致即時支付結算

O:操作風險(Operational risks)能被妥善管理

P:私隱(Privacy)受到保護

A:配合審計(Audit)以預防任何濫用,例如洗黑錢

S:安全(Security),可為所有用戶提供保障

S:確保支付平台穩定(Stability),因為任何系統中斷都會影響依賴它進行的經濟活動

對於發展零售支付系統,私營企業當然不缺動力,然而至今,在任何一個司法地區,未有一個平台成為贏家,或許我們需要更多時間來讓競爭篩選出優勝者。但我必須強調,我們現正談論的是一種「公共項目」,如果由官方機構提供也合情合理,至少是為了避免讓最終如果真正有一家私營部門的贏家,從用戶身上賺取過多利潤。舉例說,一家擁有大型客戶基礎的零售銀行若推出這類支付平台,建基於保護或加強自己現行業務之覆蓋,該銀行未必會把這個平台開放予全社會使用,因此其為整體社會帶來的資金運用助益恐怕會受到限制。

進一步而言,假設最終有一位贏家跑出,這個支付平台實際上是為社會中的所有經濟實體營運一個電子錢包或賬戶,具有創造貨幣(create money)的功能,而此一功能原本只應由中央銀行來扮演,方可確保貨幣穩定,所以監管當局對此難免會感到憂慮。僅此一點,已足以支持監管當局即使不全面負責建設及以非牟利形式營運這種「公共項目」,起碼也應該從最早期便參與這類支付平台的設計和興建。

本文為譯文,英文版將於周一中午後在EJ Insight網站(www.ejinsight.com)及中文大學全球經濟及金融研究所網站(http://www.igef.cuhk.edu.hk/index.php/en/viewpoints-on-financial-culture)刊登

 

(編者按:任志剛著作《居安思危》現已發售)

歡迎訂購:實體書、電子書

放大圖片 / 顯示原圖

放大圖片 / 顯示原圖

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 信報會議中心租賃 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。