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2017年7月3日

任志剛 任總觀點──金融文化系列之六

誘因與行為

絕大部分的行為是可以透過潛在的誘因或動機來解釋的。在金融領域上,各持份者因應不同的誘因或動機而作出的不同行為,在相互影響下便構成當前的金融文化。在體系中,有些金融體系內的持份者影響力較大,特別是訂立遊戲規則的金融監管機構,以及掌控資金流向的金融中介者。相比之下,金融服務的使用者並沒有話事權,部分更甚至連保障自己的方法也沒有,但他們卻是金融體系的服務對象。由於金融中介服務機構之間存在競爭,加上受到監管當局規管,理論上,大多數金融服務的使用者應可獲得良好服務。但經驗告訴我們,這種假設未必符合事實,箇中癥結很大程度是金融文化上的問題,有問題的誘因促成了有問題的行為出現。

大膽提醒資深證券經紀

正如本專欄早前所述,在二手市場進行風險轉讓或扮演市場莊家活動時,金融中介機構有很多機會「賺快錢」,更有可能是銀碼大的「快錢」,尤其是當市場價格因為種種原因出現波動時,賺快錢、賺大錢機會更多。我仍然記得,1997年香港回歸前,中國和英國政府就香港前途談判期間,一名證券經紀的一番說話。那個年代的主調是維持香港「穩定和繁榮」。然而,這名相當資深的經紀指出:「在金融而言,穩定不會有繁榮,只有不穩定才有繁榮。」作為一個年輕的金融官員,我當時大膽地提醒這位前輩,市場的基本重要功能在於有效和準確地發現價格,以及在二手市場提供流動性,從而促進在一手市場的資金融通。他於是不屑地白了我一眼,可能是認為我幼稚吧!

因此,市場有波動才符合市場莊家的利益,他們都很「專業」地稱「市場波動」為「vol」。他們討厭市場沒有「vol」,因為一個運作良好又穩定的市場,是沒有賺錢的機會。且嘗試了解一個金融中介機構交易員的心態。雖然公司的風險管理制度中,有要求他們遵守日間及日終的持倉交易限制,但他們被授予的工作目標,還是以賺錢為重點。他們的薪酬多寡,大多數甚至全部視乎其賺錢的能力,亦即是為公司帶來多少利潤。在花紅獎勵的薪酬制度中,微薄的底薪與這份由創造公司利潤而來的花紅相比,實在相形見絀。交易員愛「vol」,因為他們的跑車和豪宅供款,以至下次遊埠度假的花費,均繫於此。一名未夠30歲、渴望賺大錢的交易員,在這種誘因環境下工作,能指望他會循規蹈矩地考慮如何更好服務客戶,支持經濟嗎?

平情而論,絕大多數交易員也不會貿然鋌而走險,進行備受監管機構及公司高度關注的金融不當行為。畢竟,業界人士也須遵守由監管機構、行業及企業制定的行為準則及規條,而公司內負責合規的精明「老大哥」也會透過先進的系統觀察及監控他們。然而,總有少數前線交易員涉及各種不當行為,這是不容否認的事實,動機或多或少與上述的激勵機制有關。當然,在金錢世界中,能躋身行內星級交易員固然吸引,年輕交易員往往是較嚮往這種優越感的。可是,「自我感覺優越」並不足以構成為從事不當金融行為的動機,金錢誘因才是問題癥結。最近,一名交易員就市場操縱的案件在外地法庭作供時說:「我希望在金融市場上盡量賺錢,因為這就是衡量工作表現的準則,人們亦以此來評價我!」

近年來,在發展成熟市場中,有不少前線交易員涉及各種不當行為,知名案例甚多。未經授權交易是其中一種,或許交易員以為只要替公司賺取可觀利潤,其違規及隱瞞行為便會得到容忍。其他不當行為包括操縱釐定基準價格,例如銀行同業拆借利率和滙率的定價,交易員可能想透過這類操控,把企業的利潤增長歸功於自己或隊友,因此他們選擇不顧基準設定是為了促進準確價格發現的根本用途。部分交易員則以抬高市價欺騙客戶,在客戶懵然不知的情況下, 以高過當前市價的水平進行交易,藉以賺取額外「點子」(pips),而該抬高了的價格可能比加入合理服務費後的市場價格還要高出很多。

令人遺憾的是,涉及不當行為的並不限於前線交易員。在金融機構與客戶的各式交往中,總存在一定空間,誘使各級員工都把金融機構的利益凌駕於客戶利益之上。這類不當行為往往難以證明,只要誘因存在便會出現,例如為企業賺取更多利潤以轉化為自己更豐厚的花紅,而各級員工往往需要有非一般的紀律,才可以抵擋這些誘惑。對一些員工來說,這種紀律可能是不正常的!因此,當人們聽到這類不當行為在金融機構的投資銀行、私人銀行、財富管理、資產管理及其他業務出現時,一般會認為是無可避免,而非不可接受。我相信,相關案件一經曝光,金融機構通常會迅速處理,並修補監測和監控系統的漏洞,但未經揭發的不當行為數量可能更多。再者,在已查明的案件中,作出的制裁似乎也不足以產生有意義的阻嚇作用。

我希望,個人不當行為在業界並非普遍現象。可是,最近在外地有關操控外滙市場的報道,着實反映了行業生態的一鱗半爪;其中一名交易員形容行業的潛規則,說了一句類似的話:「如果你沒有欺騙,那麼你還不夠努力!」監管當局及執法部門的應對,是向金融中介機構判處數以10億美元的巨額罰款,並在企業及個人層面判予刑事化罪行,以及同時加大監管力度,提出更仔細的監管要求。金融中介機構則致力加強檢視及監督,對合規管理更形重視。

誰監管「老大哥」開支?

換言之,即是以重金打造一個升級版的「老大哥」,讓前線交易員加倍警惕,勿胡作非為。儘管監管當局與業界仍存在分歧,大家都認為,這些均屬必要措施。與此同時,卻沒有人關心,龐大的「老大哥」監控開支,以及數以10億美元計的違規罰款,究竟是由誰「埋單」的。可悲的是,上述支出都成為金融中介費用的一部分,儘管名義上由金融中介機構承擔, 實際最終是由無辜的金融服務使用者付鈔,這正好反映了金融機構在服務經濟中的高中介成本和低資金融通效率。

還好,業界近來出現一些察覺得到但卻尚未成為主流的發展,就是比以往更重視和更好地看待金融服務使用者,希望能夠促進金融文化作出根本變化。不過,雖有個別金融中介機構似乎重新確認了其存在目的,但金融行業向來受到發牌制度保護,享有進入市場的特權,故這些新趨勢可否擴展至整個行業,讓監管當局及昂貴的「老大哥」稍為退場,從而提升資金融通的效率,仍然有待觀察。在交易員層面,金融文化出現改革有助於減少個人的不當行為。然而,在我看來,這些改革必須得到業界配合,改變現存激勵機制中的不良誘因才能成功。

在金融機構層面,誘因制度也大致相同,以企業利潤最大化來滿足私人利益,藉此激勵管理層。提高股東價值一向為市場重視,尤其是上市企業,股東、 投資者、分析師和管理層都高度關注公司股價,以及企業其他的盈利指標。當管理層的薪酬大部分是浮動的,並參照各種盈利指標,更主要以公司股票形式發放,儘管一般會延期發放及設出售限制,管理層的私人利益便因此與股東掛鈎。不難理解,金融中介機構的管理層自然把利潤最大化視為最高目標,不但凌駕其他重要目標,包括微觀層面的客戶滿意度,以及宏觀層面的提供有效融通為經濟服務。因此,當金融中介機構可以隨心所欲地營運業務,在出現利益衝突時,其私人利益往往佔盡上風,公眾利益只能屈居其下。

在金融中介機構的管理層面,這個誘因制度也令整個機構的行為變得更加複雜,最為人熟悉的其中一種有問題做法就是自營投資交易(proprietary trading)。在個別金融市場,金融中介機構有着入市交易的特權。本來是為需要在市場作出交易的客戶服務,但他們往往在接受客人的交易委託時取得特別消息,察覺到市場的短期或長期走勢後,便利用有這消息的「優勢」,進行自營投資交易,為機構而非客戶賺錢。這些金融中介機構憑藉這種所謂「專業技術」,動用存款人及客戶的資金、或從其他途徑籌集「彈藥」,藉此達致私人利益最大化的目標,這種誘因非常明顯。其實,這種做法可以說已是內幕交易。縱然這些交易是由另一個獨立、不牽涉接受客戶委託交易的部門進行,我亦反對。因為市場是一個零和遊戲,這些金融中介機構還要奢望成為長勝將軍。

有人會說,自營投資交易已成歷史,或正在退場,因為著名的「伏爾克(按:聯儲局前主席)規則」(Volcker Rule)現已落實為美國的《多德—弗蘭克金融改革法案》(Dodd-Frank Act)(按:2010年起在美國生效,本質是禁止金融機構從事自營投資業務),而美國總統特朗普想廢除它相信仍有一定難度。 在現時政治環境下,國際金融大量使用美元,交易亦以美元計價,並在美國作最終結算,因此美國的法律,特別是金融法例,實際上都具有境外效力。

在任何情況下,儘管大家不歡迎美國法律伸出長手,「伏爾克規則」的精神仍會存活於其他司法管轄區的本地法律中,尤其是那些國際活躍的金融中介機構的總部及業務所在地。誠然,人們希望這些法規的出現意味自營投資交易的終結,客戶存款終可幸免於用在對賭號稱高收益、低風險的陌生投資工具上。但我擔心事情尚未有定論。在Dodd-Frank Act的框架中,金融機構仍可於幾種情況下獲得進行自營投資交易的豁免權。這是因為華爾街業界具有一定政治影響力,可在角力中讓其意見得到採納。縱使自營投資交易已受規管,金融中介機構利用豁免權進行交易的發揮空間依然不容低估。畢竟他們的逐利之心向來熾熱,毋須特朗普總統鼓勵!

自營投資交易披上偽裝

自金融市場存在以來,金融中介機構便一直在進行形形色色的自營投資交易。不少金融工具或複雜的交易模型帶來可觀利潤,參與者獲發天文數字的花紅,但錢從何來呢?總體來說,付鈔的始終是金融服務使用者,他們也許不知不覺地成為了零和遊戲的輸家。當「大到不能倒」的金融中介機構出事,演變為危機,以致政府必須出手解救時,公帑也偶然會為其「埋單」。

此外,當中介機構出現實際虧損甚至破產,例如因大量投資在次按證券時,或者當企業因不當行為被揭發,當中不無政治理由而遭監管機構處以天價罰款時,同時是金融服務使用者的股東也需要「埋單」。最諷刺的是,在大多數情況下,無論有否因金融危機喪失職位,那些該為爛攤子負責的人早已把花紅收得妥妥當當,大可永無止境地享受奢華生活。相反,因行為不當,甚至越過犯罪界線而鋃鐺入獄的,只得寥寥幾個。

即使自營投資交易受到規管,金融機構只須闡明在個別情況下,其交易由於承銷、市場莊家相關活動、對沖風險等原因而必須進行,從而要求相關機構批准給予豁免,其實也非難事。同樣地,要把交易包裝為與客戶沒有任何「重大利益衝突」,難度亦不高。透過買賣個別金融產品,或是在具有流動性的相關市場「賺快錢」,這些誘惑對於金融中介機構可謂無所不在,只要有一個合理的解釋或藉口,他們便會冒險。最常見的便是以惡名昭彰的信用違約掉期(CDS)去管理信貸風險及市場風險的改變,儘管這些風險已有足夠保守的風險管理系數保障。當監管機構的「謹慎」看法是金融中介機構需要額外對沖以管理風險時,當局顯然是不想質疑這些金融機構。

讀者可從以下例子體會到判斷是否涉及自營投資交易的困難:當專家判斷股市即將大跌時,金融中介機構透過衍生工具沽空整個市場,藉此為其股票孖展業務的抵押品的信貸風險進行額外對沖。此外,時至今日,金融中介機構預先建倉(pre-positioning)以進行已知或預期的客戶市場需要,乃公認的行業慣常做法,其表面目的是為了更好地服務客戶,但實際上或許為了偷步交易。

我擔心的是,雖然這類市場莊家或對沖風險活動甚有問題,卻在金融中介機構中非常普遍。這些自營投資交易為了避開現存及適用的規例而披上偽裝。誠然,我們從次按危機中汲取教訓,並已訂立規章制度,嘗試防止歷史重演,但繞過監管的方法卻已陸續出現。

金融體系的誘因制度,支持着過度聚焦於利潤和花紅的文化,凌駕於服務經濟的基本功用。這種文化也催生了不同慾望,包括對參與及贏得零和博弈的慾望,並投入大量精力去建立被格林斯平(按:聯儲局前主席)美名為「尖端金融」(cutting-edge finance)的運作手段。創造複雜的財務安排和商業模式,遲早會令金融機構面臨前所未見、無從量化並因此無法管理的風險,在不知不覺間甚至會釀成系統性危機,這顯然不是備受尊敬的伏爾克先生和格林斯平先生希望見到的。要讓金融體系更好地為經濟服務,一些「尖端金融」是否真的必需?儘管可能帶來道德風險,金融監管當局應該就此提出合理質疑,並作出判斷。

對私營部門發展予以尊重的同時,當局也應繼續思考個別機構內的「老大哥」是否已「大」得足以管理已知或未知的風險。其實,問題的癥結始終在於金融文化。

本文為譯文,英文版將於周一中午後在EJ Insight網站(www.ejinsight.com)及中文大學全球經濟及金融研究所網站(http://www.igef.cuhk.edu.hk)刊登

 

(編者按:任志剛著作《居安思危》現已發售)

歡迎訂購:實體書、電子書

 

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