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2017年6月19日

任志剛 任總觀點──金融文化系列之四

金融的零和遊戲

我相信讀者們都了解「零和遊戲」的特性,就是個別參與者的得益,永遠跟其他參與者的損失互相匹配。在這情況下,仍有人願意參與零和遊戲,特別是涉及賭博的,當然是因為他們自認技術高超,可以贏多輸少。這些技術包括可以準確判斷形勢、有效制訂及執行超卓的策略,以及充分掌握其他對手的習性等。因此,無數人花費不少心血鑽研致勝之道,在這方面的歷史和學術文獻多不勝數,當中「博弈論」便是其中一個熱門學術範疇。此外,很多人亦聽過中國經典書籍《孫子兵法》當中的名句:「知己知彼,百戰不殆。」

當然,也有一些零和遊戲不太講求技術,卻主要甚至是完全靠運氣來決定結果,買彩票便是一個例子。儘管在扣除營運成本、稅項和佣金後,它其實屬於「負和遊戲」,即不論一次性或持續進行,參與者可獲的派彩比率也是低於勝出比率。儘管如此,很多人仍然熱中於這類負和遊戲,一來因為彩票通常兼具慈善性質,二來對大部分人來說,贏得大獎能獲取天文數字的獎金,從此可以過不一樣的生活。此外,即使他們輸掉,在大多數的情況下所損失的金額也屬可承受範圍;再者,至少對我們這些並非徹底理性的普通人來說,運氣在人生中確實有一定角色,而或許彩票所帶來的希望和刺激,已經值回票價。

操控行為儼如股市常規

除了技術和運氣外,還有一種相對具爭議性的因素,會造成不公平及影響結果,就是是否擁有和利用內幕消息。這種不公平行為往往難以識別和證實,遑論作出懲罰。事實上,要分別這種不公平的行為與正當的技術運用,是十分困難的。更甚者,不是所有情況也有裁判來維持公正;而即使有裁判,他也未必有足夠權力履行職責。因此,在一些零和遊戲中,由於內幕人士的行為、裁判的縱容或無能,以及容易受騙的參與者,往往會出現一定程度的欺詐情況。

第四種決定勝負的因素就更加過分,屬完全不公平及不可接受,那就是操控(manipulation)。當一些零和遊戲涉及重大金錢利益,某些參與者就會嘗試進行操控以獲得優勢,最常見的情況就是利用他們擁有的任何特權、影響力或內幕消息。有一句成語說「兵不厭詐」,有時候確屬殘酷的現實,尤其是當缺乏裁判的有效監管。無論我們喜歡與否,不同程度的操控行為都會存在,其嚴重性就視乎有關情況、參與者和裁判的特質而定。

金融市場當中有很多零和遊戲,在風險轉讓的平台上進行。讓我不厭其煩再說一次,金融市場是要為投資者與集資者之間進行資金融通,並提供流動性。因此,我希望跟讀者分享8個觀點。我認為這些觀點往往被金融體系持份者忽略或視作理所當然,結果是塑造出一種不健康及不利於大眾利益的金融文化。

首先,對於零和遊戲在金融市場存在的正確目標,很多人要不是缺乏認識,就是未夠重視。正如早前的文章所言,為了達致資金融通此一重要目標,金融市場肩負兩大重要功能,分別是有效的價格發現及提供流動性。在金融層面的公共政策而言,金融市場能否好好地發揮這兩大功能至關重要。但實際上未必如此,很多市場參與者的私人利益,包括市場莊家或投資者,往往會凌駕大眾利益。我會在較後章節詳述這種利益衝突。我想強調,不管金融市場是如何構建和發展,其存在意義及重要功能,是絕不能夠妥協的。

第二,大家過度容忍或接受金融市場上的操控行為。一個高效的價格發現機制,需要市場參與者扮演受價者的角色。但在金融市場中,市場參與者採取策略以影響價格,務求藉此獲利,例如趁市場交投淡靜時進行集中交易,而不是以市場上的最佳價格靜靜地增倉或減持,而大家對於這種做法似乎習以為常。此外,大家經常會見到一些具影響力的市場參與者高談闊論,或是一些機構廣泛地發表研究報告,當中的觀點通常被巧妙地包裝成旨在為一般投資者指點迷津,然而真正目的是藉此創造對其有利的市場趨勢,可惜這一點往往難以證實。這些有問題的做法似乎頗受一般投資者接受,他們亦樂於依賴這些觀點。

舉例說,大家若打開收音機,不難聽到多個頻道都在討論股市行情,當中的股市評論員及星級股評家,引述個別市場大戶當天的炒賣活動和目標,大談每日股票貼士,儼如股市常規一樣。此或許是現實狀況,但也可說是已構成市場操控行為。然而,似乎沒有人,包括這個零和遊戲的輸家們,覺得這類行為有問題,一定程度反映今時今日的金融市場氣氛。

第三,價格波動其實顯示金融市場的價格發現功能效率欠佳,但這些波動卻受到市場人士,特別是市場莊家歡迎。外滙交易市場是金融零和遊戲的一個好例子,因為參與者在外滙市場獲利和損失的總和永遠是零。毫無疑問,外滙交易市場的存在目的,是為了便利不同地區的經濟體進行國際支付清算,包括對外貿易、外來直接或間接投資等。

此外,外滙交易市場還有助於發現未來的滙價水平及提供流動性,協助經濟體因應滙率的不確定情況來鎖定或對沖有關風險。但實際上,外滙交易市場變成了相當波動的市場,滙率往往急劇變化,對於例如工業品出口商或消費品進口商來說,在滙率波動的影響下,它們的利潤被大幅蠶食。因此,外滙交易市場價格發現功能的效率實在不如理想。然而,正因市場大幅波動,吸引了不少市場人士借助高槓桿融資及非常複雜的衍生產品,希望在這個零和遊戲中賺大錢,他們的行為更反過來加劇了市場波動,而非如一些產品設計者所聲稱有助減少波動。舉例說,一些國際市場參與者能夠調動巨額資本,足以影響市場,從而主導滙率的短期走向,最終導致被針對的經濟體出現貨幣危機。所以我們必須要問,個別金融市場的相關規則是否真的有利於促進大眾利益?特別是外滙交易市場,因應某些地區的特殊情況,自由兌換應否像教條般被奉為金科玉律?當中所謂的「金科玉律」,又是對哪些人而言?

第四,複雜性不會改變金融零和遊戲的本質。無可否認,金融市場活動的簡單總和不一定永遠是零,有時候會是所有相關風險資產的整體回報率,例如股票市場的股價雖然有升有跌,但同時還會派發股息。同樣道理,債券也會派發利息,而孳息率不時變動,視乎作為貨幣政策工具的利率的前景變化,以及債券發行者的信貸評級。

換言之,用金融術語來說,市場的平均回報(beta)可以是正數、零或負數。當然,重點在於參與者能否「跑贏市場」及達致較佳回報率,用市場術語說即是獲取正數值的系數(alpha)。必須強調一點,「alpha系數」的總和永遠都是零。對於金融市場的大部分參與者,尤其是投資於衍生產品和複雜金融安排的人士來說,嘗試追求正數值的「alpha系數」往往以失敗告終,反而導致要接受比大市(beta)差的回報。

我們必須留心,市面上那些專業金融服務,最終都是由用戶以各種方式承擔費用。當然,有時候一些「beta系數」吸引的金融市場或產品,例如私募基金,一般投資者只能透過由專家安排的計劃來沾手。但投資者必須明白,計及所有因素之後,他們參與這些計劃等於只能接受負數值的「alpha系數」。如果他們從這些計劃裏獲得的「beta系數」扣除負數值的「alpha系數」,還是高於他們靠自己直接參與金融市場所能取得的「beta系數」,那就值得一試,但他們依然會是這個零和遊戲的輸家。

此外,當他們的專業顧問不論出於任何目的,建議他們在某一金融市場裏進行long downside gamma或者short deep vega之類的投資,投資者就要格外小心。因為如此新潮的金融術語,隨時會導致參與者損失極其慘重,人頭不保!

第五,在金融市場的零和遊戲中,並不存在可持續的必勝策略。當然,人類的智慧實在不容低估,永遠都有人能在金融市場內找到致勝方法,例如合法地使用先進資訊科技,或者採用複雜或高槓桿的操作等等。大家可能聽過演算法交易或高頻交易,以及現已很常見的長短倉和認購認沽操作,這些都是為了在不同的市場變化中獲取優勢,現時甚至在零售層面也可供投資者參與。但正因人類如此聰明,再加上可獲得巨額金錢利益帶來強大誘因,所以任何致勝策略都會很快地被複製、抵消、顛覆或中和,故在現代金融零和遊戲的激烈競爭環境下,所有致勝策略都難以持續,最多只能帶來短暫的先行者優勢。希望這可以為那些「技術型」參與者帶來反思的空間。

第六,廣義而言,內幕人士根本不應該被准許參與這金融零和遊戲,因為市場的健全及誠信實在是金融市場有效運作的必要條件。誠然,金融市場規則早已訂明,掌握了未經公布的價格敏感資料人士不能參與交易。不過具爭議的是,一些在金融市場中擁有特權或有特別資訊渠道的個人或機構,由於在預測市場走勢時享有優勢,例如掌握其客戶的商業活動資料,他們應否被界定為內幕人士,只可為客戶操盤交易,而不准用自己的賬戶進行買賣。有些人會提出反對,指自行建倉有助於促進莊家效率,最為符合客戶利益。他們甚至認為,每當看到客戶交易指令即將來臨,不管最終相關指令是否已經確定,也應該預先建倉交易。其實這類行為無異於「偷步起跑」。在今時今日的金融文化下,這些人口口聲聲說為了客戶利益着想,背後真正動機卻是賺得更多利潤,並取得更豐厚花紅,可惜其底裏動機實在難以證明。

監管機構遭綁手綁腳

第七,金融中介者不管是否掌握內幕消息,除非遵照客戶的特定指示,否則都不應動用客戶資金,例如來自存戶的存款,來參與金融零和遊戲。金融中介者在風險轉型過程中的角色相當明確,他們可以持有流動性合適的資產,而這些資產所承諾的「beta系數」高於其向客戶提供的存款利率,從而可以獲得正數值的淨息差,藉以覆蓋營運成本以及賺取利潤。

不過在明知道「alpha系數」的總和必定為零的情況下,不管金融中介者是否持有倉位,仍沾手追求正數值的「alpha系數」,那便是另一回事。說到底,建基於技術的交易策略難持久,依賴運氣更永遠不值得考慮。

第八,從確保金融市場的運作是促進大眾利益的角度來看,相關監管機構的工夫似乎做得欠缺成效。我們仍面對很廣泛的問題,包括承擔金融必須為經濟服務的責任,令金融市場好好發揮其根本存在意義,確保金融中介者稱職地履行其促進資金在經濟中融通的使命,提供最為符合大眾利益的金融基建,以及不可縱容任何建基於金融中介者利益而欠缺效率做法,例如支付和清算安排。

坦白說,或許基於政治原因,金融監管機構過分地遭到綁手綁腳,不管是來自限制性的法律指令,抑或是高舉自由市場橫額的利益團體的強大影響力。大家都應該明白,金融市場的存在有着更崇高意義,並不只是為了給予參與者帶來更愉快和美好生活。市場自由不應被濫用,或被作為有責任保障和促進大眾利益人士不好好做事的藉口。

本文為譯文,英文版將於周一中午後在EJ Insight網站(www.ejinsight.com)及中文大學全球經濟及金融研究所網站(http://www.igef.cuhk.edu.hk/index.php/en/viewpoints-on-financial-culture)刊登。

 

(編者按:任志剛著作《居安思危》現已發售)
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