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2017年6月12日

任志剛 任總觀點──金融文化系列之三

風險的轉型、轉移和轉讓

配對投資者的風險胃納和集資者的風險狀況,可以用風險轉型、風險轉移和風險轉讓的方式來進行。基本上,銀行體系是進行風險轉型的場地。當銀行貸款給有需要的人時,它承受了借款者的信貸風險;另一邊廂,當銀行以接受存款作為主要資金來源時,銀行的信貸風險便相應地由存款者來承擔。因此,不同借款人的風險,即他們未能向資金提供者償還欠款的風險,就在過程中轉型,成為銀行未能給存款者取回存款的風險。換言之,存款者一般不能直接掌握的借款人風險狀況,透過銀行便轉型成為他們能較易掌握的風險,使他們的風險胃納得到更佳的配對。

銀行責任大須審慎經營

銀行作為金融中介者,在風險轉型的過程中,自己亦承擔了風險。當然,銀行可以持續地履行它們的職責是一個合理的大眾期望,哪管遇上宏觀經濟周期變化或短期資產價格波動,導致借款人的還款能力受到影響,或存款人的提款可能性提高。正因這個職責對於經濟如此重要,銀行必須審慎經營,包括具備雄厚資本來承受巨大和意外的損失,以及擁有充足流動資金在嚴峻情況下滿足提款需求。可惜的是,不太禮貌地說,銀行業的表現是令人失望的,也惹人關注, 特別令那些有責任保護大眾利益的人士擔心,並很容易得出一個結論,就是不能放手讓銀行自律經營。因此,在不同的司法地區,官方機構都要為銀行制定發牌框架及審慎監管制度。但儘管如此,基於不同原因,我們仍然不時看到銀行危機爆發,導致對經濟運行發揮關鍵作用、透過風險轉型進行的金融中介功能受到嚴重破壞。

令銀行業陷入如此局面的原因相當複雜,但當中主要涉及兩股互相影響的力量。首先,銀行的基本職責是進行金融中介活動,實現風險轉型,但卻被太多跟這個基本職責無關甚或並不重要的活動分散。例如銀行會為賺錢而投入資源和注意力於一些更具商機而法例又沒有明確禁止的活動上,最終令銀行無法履行基本職責。其次,監管框架理論上是監管者與被監管者之間,不同甚或對立的政治影響相互角力下所產生東西,但卻不足以發揮妥善監管的效果。因此,若要作出補救,便應該限制會分散銀行職責的活動,並同時加強審慎監管,根本理念是確保銀行更有效地從事其基本職責。在很大程度上,這是一種文化改變,但不一定需要涉及更高成本和更複雜的合規安排,或者是更強勢和更瑣碎的官方監管。

此外,市場上還有其他更複雜的風險轉型模式, 例如信貸擔保(credit guarantee)、信貸提升(credit enhancement)和信貸違約掉期(credit default swaps)等,基本上是把一些普通投資者難以承擔或掌握的信貸風險,轉型為一種看來更符合他們風險胃納的總體風險。投資者既可自行參與這些信貸交易,亦可以透過機構基金管理形式,例如公積金或對沖基金等渠道來參與。然而,究竟這些複雜的風險轉型安排,是否真的可以更好地配對不同投資者的風險胃納和集資者的風險狀況,則仍然值得討論。表面看來,或者至少是從安排這些金融交易的中介者而言, 投資者透過這些交易可以獲得較高回報,同時集資者能夠取得較低成本的資金,未嘗不可。不過,我對於這種看法始終抱持懷疑態度,認為結論尚未明確。因為計及安排這些金融交易的中介者所收取的豐厚費用後,投資者和集資者還能否分別獲得所承諾的高回報率和低成本資金嗎?也許,這個複雜問題很難給予一個簡單明確的解說,特別是金融市場瞬息萬變,要按照「其他因素不變」(Ceteris Paribus)的假設來做分析工作,實在艱難。再者,我們應該還記得在2007至08年的環球金融海嘯中,至少有一家活躍於這些風險轉型業務的美國大型金融機構瀕臨崩潰。因此,大家或許應該對這些風險轉型安排是否真的可以更好地為經濟服務,以及對於那些看來複雜的安排, 採取一個較為保守的態度。

除了風險轉型,金融系統還有另一種方法去配對投資者的風險胃納和集資者的風險狀況,那就是風險轉移。最簡單的風險轉移模式,通常是由金融機構為集資者安排發行債券,再分別在批發和零售層面銷售予投資者。在這過程中,集資者的信貸風險,即潛在到期不能贖回債券償還款項的風險,先是由相關金融機構透過擔保承銷或坐盤購入的方式來承擔,最後再轉移到投資者身上。有能力評估風險的機構投資者, 沒有直接接觸集資者的渠道,自然會樂於透過這種方式購買債券,承擔這個風險。至於零售投資者,可以依賴熟悉這種風險並進行營銷的專業金融機構的意見,亦會樂於購買債券,承擔這個風險,獲取跟其承受風險相匹配的回報。由政府發行的債務工具,如長期國庫債券和短期國庫票據便是例子。獲委任的一級交易商把分配得來的債券額度進行銷售,實際上是協助把風險轉移到投資者身上,否則他們並不會有機會沾手這些債務。

此外,還有另一種風險轉移方式,通常稱為「證券化」。這種安排是為一些基本上並不流動的風險資產,引入流動性,把它們結合成為一個資產組合,再以這個組合為基礎來證券化,即發行債務證券。然後,這些債務證券會銷售予投資者,並透過市場莊家機制來為這些債務證券提供流動性。在這過程中,原本並不流動的資產就可轉型為流動資產,並把風險轉移到投資者身上。一個為人熟悉的例子是按揭證券, 把一些標準的住宅按揭結合及進行證券化,賣給投資者,讓他們承受住宅按揭傳統上較低違約的風險,並取得跟住宅按揭利率相近、但不一定完全相同的回報率。按揭證券的另一項吸引之處,就是其流動性,投資者不管基於什麼原因,可以隨時變現。這些按揭證券的價格亦會跟隨利率前景波動,為投資者帶來短線獲利的機會。儘管這些額外吸引力可能已經成為對投資者的主要吸引力,但我們需要謹記,證券化的風險轉移功能說到底是關乎大眾利益,因此絕對重要,無論任何情況也不應妥協。

除了樓宇按揭,還有其他風險可以用相類似方式轉移,透過發行債務證券,滿足投資者的不同風險胃納。在金融市場,這一種交易活動統稱為「資產抵押證券」的發行和銷售。舉例說,銀行貸款作為一種資產,可以用作抵押品來進行證券化,這就是「擔保貸款憑證」(Collateralized Loan Obligations),其他貸務也可發行成為「擔保債務憑證」(Collateralized Debt Obligations)。或許,為了創造更多不同的名稱和架構去吸引投資者,還有一種類似的產品稱為「資產抵押商業票據」(Asset Backed Commercial Paper)。這些五花八門的信用風險轉移安排,在2007至08年金融危機爆發前的10年間,如雨後春筍般蓬勃發展。這些安排亦變得非常複雜,涉及很廣泛的風險資產,並會把資產組合切割成不同等級以便銷售,更同時獲得大型評級機構給予明確的信用風險評級。這些產品的盛行為金融系統帶來很多專業術語縮寫,令我覺得它好像一大碗字母湯,濃稠得看不見底。在這過程中,系統性風險不斷演化並隱藏。更甚者,金融行業能夠輕易地製造及發行這些複雜的金融產品,嚴重地削弱了信貸標準。在金融系統的風險轉移功能高效運作下,一些質素參差的資產,例如惡名昭彰的次級按揭不斷地給創造出來,再被包裝成為優質資產並賣掉。這種情況下,最終演變成為全球悲劇!

金融市場並非賺快錢平台

至於風險的轉讓,很簡單,就是風險可以透過金融資產以合理價錢買賣來進行轉讓。換言之,倘若這些金融資產擁有可靠的流動性和有效的價格發現,那麼風險胃納及集資的便利程度便會提升。當然,金融資產的風險在持續變化的經濟和金融環境下,也會相應轉變。舉例說,當利息走勢向下時,像政府債券這類定息債務證券的價格就會向上。投資者按照他們對前景的判斷,適度地增加或減少相應的風險,會有助提升他們承擔風險的意願。與此同時,若有一種機制能讓集資者透過出售財務責任來籌集資金,不論是以到期本息歸還的債務形式,又或給予投資者參與業務發展的股權形式,都明顯有助集資者發展業務。因此,為了有效地配對投資者的風險胃納和集資者的風險狀況,一個能夠提供可靠流動性和有效價格發現、讓風險進行轉讓的交易平台或市場實屬有益。這些也正是金融市場至為重要的基本目標。而且,金融市場並非一個平台,讓參與者用形形色色的交易策略來賺快錢!

說到這裏,我們有需要區分一手和二手市場,尤其是它們各自扮演的不同角色。實際上,一手市場最為重要,因為新的資金可以從持有者手上融通到需要者手上,有建設性的經濟活動從中得以展開。此外, 一手市場也是新的金融工具得以創造的地方。至於二手市場,可以說重要性比較次要,目的是提供流動性和價格發現,從而加強各種金融工具對投資者的吸引力。金融工具的市場價格反映它們在投資者心目中的價值,建基於他們對這些金融工具背後的業務前景在瞬息萬變的環境下的看法。二手市場的價格發現功能還有一個重要目的,就是為在一手市場融通的資金提供相信是可靠的價格參考指標。

然而,可惜的是,在現實世界中,一手及二手市場的關係往往出現本末倒置的情況。二手市場的風險轉讓,例如買賣股票,演變成為一種賺錢活動,影響很多人的切身利益,包括個人投資者、機構投資者、 股票經紀、市場莊家、財務顧問和評股人士等。相比之下,一手市場中的首次公開招股活動,作為一種金融中介活動,儘管對於支撐經濟及長遠大眾利益有着重要作用,卻淪為股票發行者及認購新股者等少數人的切身利益。經常地,較多公開發言及具影響力的持份者,在二手市場上的短期利益,凌駕一個操作良好的一手市場所代表的長遠大眾利益。

至少對我而言,這種本末倒置可以從市場衡量一宗首次公開招股活動的成功與否的標準體現出來。這些活動通常是由超額認購多少,以及股價在掛牌後較招股價有多少升幅來決定。然而,過大的超額認購及掛牌後升幅,其實只是反映由供求決定的價格發現機制失效。舉例說,招股價若在可行範圍之內定得高一點,卻有助於股票發行者籌集更多資金。

另一個反映金融市場本末倒置的地方,來自某些地區的監管當局,經常針對股市表現來控制首次公開招股活動的流量。每當二手市場因為某些原因而明顯下跌時,監管當局往往會因此而叫停首次公開招股活動。其實一個恒常又可靠的一手市場,對持續發揮資金融通功能非常重要,是否上市集資是應該讓集資者和投資者來決定,並非由監管當局一意孤行。此外, 二手市場持份者的私人利益,亦不應凌駕一手市場作為維持可靠及不間斷的金融中介渠道的大眾利益。香港股市在1987年股災期間,股票經紀們是有責任維持股市運作,但卻主催暫時停市以保障自身利益,這正是一個金融市場本末倒置的例子。

更甚者是,當一些高薪的金融專家致力用創意手段,在二手市場追求既得利益,包括使用非常複雜及高槓桿的衍生工具和結構性產品的時候,這種本末倒置的情況就變得更加危險,因為可能會構成前所未見的系統性風險。有很多這些產品的創造者會嘗試聰明地狡辯,說他們的努力是為了幫助加強二手市場的流動性,以及令價格發現更有效率;但事實上,市場的波動卻因此加劇。當市場受壓,流動性便迅速乾涸, 結果導致金融危機爆發,對經濟造成嚴重傷害。

本文為譯文,英文版將於周一中午後在EJ Insight網站(www.ejinsight.com)及中文大學全球經濟及金融研究所網站(goo.gl/aWVK73)刊登

(編者按:任志剛著作《居安思危》現已發售)

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