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2015年4月22日

鄭宏泰、陸觀豪

提防滬港通變質 惹游資衝擊聯滙

復活節長假期過後,港股復市,連日飆升,成交與指數屢創新紀錄,打破悶局,「滬港通」更一洗推出以來的頹勢,額度運用活躍,其中「港股通」再三滿額;香港交易所管理層更可謂躊躇滿志,密鑼緊鼓,加緊籌備「深港通」,又探討「滬港通」增額,其股價步步高升,身價暴漲,股民無不笑逐顏開。

官民亢奮之餘,似乎已遺忘早前驚心動魄的經歷。2008年環球金融海嘯後,美國再三放寬銀根,遏抑利率救市。美元泛濫,到處流竄,游資借機刺探港元脫鈎升值與人民幣併軌,導致股價、樓價、物價急升,政府卻束手無策,遺患至今。

「滬港通」與計劃中的「深港通」,本意甚佳,目的既為方便內地與香港投資互通,又在於促進兩地市場攜手合作,建設大中華金融平台,壯大區內金融力量。由此產生的理論問題是:假若北水南下多於南水北上是現實,甚至成為常態,港元必然求過於供,市場形勢不會在短期扭轉。是故,在股市活躍、股價飆升時,我們實應提防歷史重演,招惹游資崔護重來,投機港元升值。

外滙基金多番承接美元沽盤

事實上,政府初步公布的數字顯示,長假後復市僅三天,外滙基金已多番承接美元沽盤,先後注資共267億等值港元入銀行結餘賬戶;另一方面,人民銀行剛於本月19日宣布降低金融機構人民幣存款準備金率1個百分點,市場估計可釋放資金約1.2萬億至1.5萬億元人民幣,部分必然流入股市滙市。以上兩種情況,互為表裏,背後問題實情殊不簡單。

其實,「滬港通」只是技術性安排,重點在於簡化交易手續,寬免外滙規管,給予滬港兩地投資散戶方便,直接跨境買賣股票,省時省力省錢。故此,在滬港兩地皆是註冊交易商者,可包辦雙邊買賣,得益最大。「滬港通」設有每天成交限額,南下的「港股通」為105億元,而北上的「滬股通」為130億元,顯示原來預期南水北上應較北水南下多,即使市道暢旺,每天盡用限額,以進出淨額計算,港元外流數目也不大,照理不會構成壓力而影響聯繫滙率制度。

然而,傳統智慧告訴我們,謀事在人,成事在天,世事往往出人意表。今次的情況是股市暢旺,「港股通」一枝獨秀,而「滬股通」則有點斯人獨憔悴。因此,經「滬港通」渠道進出資金,一面倒地流入港元市場,平添港元升值壓力,此點應令各方始料不及,但並非無跡可尋。原因是兩地股市發展不對稱,結構及運作差別甚大。在交易所的買賣交收結算系統接通後,較成熟開放的香港市場,自然先天上佔優,加上後天客觀條件適時出現,北水一面倒南下套戥圖利,實在並非巧合。

滬港股市發展階段不同,香港市場成熟開放,華洋投資者雲集,國際化、效率高、監管嚴、現貨期貨俱備,與紐約、倫敦、東京齊名;上海市場仍正發展,管制繁瑣,關卡處處,只限國內企業掛牌,而且大多是國有資本,上市買賣者屬於「流通股」類別(即不包括國家機關持有者),部分同時在滬港兩地掛牌,但買賣資格有別。在上海掛牌者是A股,只限內地居民買賣,以國內人民幣(CNY)交易結算;在香港掛牌者是H股,投資者不設限制,包括國內投資者,以港元交易結算。A股與H股長期出現差價,因為跨市場套戥無用武之地,而環顧世界,實找不到相類似的例子。

「滬港通」是特別渠道,內地投資者可豁免正常申請手續,兌換港元,直接買入港股(包括H股);香港投資者也可通過相同安排,兌換國內人民幣,直接買入A股。日後投資者售股套現,若不再換購其他股份,必須結滙,兌回原幣,並滙返原地。

理論上,渠道已開通,A股對H股套戥盤可暢通無阻,但推出之初反應未見積極,皆因客觀條件欠成熟。上海的A股是價高於香港的H股,因此香港投資者若要套戥,須在滬賣空A股,以及在港買入H股,待兩者差價收窄,便平盤獲利。不過,上海市場發展尚未配合,而且「滬港通」不包括期貨買賣;反之上海投資者可在滬賣出A股,在港買入H股或期貨,善價而沽,平盤獲利,乾淨利落。3月底,國家金融監管當局放寬國內私募基金投資股票市場,乃大大釋放出潛在購買力,為內地投資者套戥A股與H股創造條件。

「滬港通」與正在籌劃的「深港通」,其實是已有的境內投資者資格(QDII)制度或境外投資者資格(QFII)制度的普及版,外滙兌換須經指定的清算銀行和程序辦理。即使北水南下一面倒,港元求過於供,清算銀行也可動用內地與香港的雙邊貨幣交換安排,借取港元周轉,不假外求,照理不可能引致香港外滙基金須承接美元沽盤,向香港銀行系統注入港元。外滙基金連日接盤,唯一合理解釋是北水南下,股市飆升,引來游資入市,背後更可能是覬覦港元升值併軌,在小試牛刀下,令港元備受壓力。

貨幣發行局制度的盲點

理論歸理論,是回合實際暴露出「滬港通」的隱憂:其一是A股與H股兩市兩價,可能屬於結構性;其二是若然A股股價總較H股高,北水南下一面倒,甚至是常態,內地資金進出股市,便會變得有跡可尋,更為頻繁,這樣會間接製造機會予游資,窺探港元虛實;其三是若游資順水推舟,借勢來犯,投機取利,冀股滙雙收,政府將再忙於招架,疲於奔命,而香港的金融市場將會更為風高浪急,極為波動,投資者實不可不防。

2008年底,美國爆發次級按揭危機,金融風暴席捲全球,聯邦儲備局隨即推出寬鬆銀根貨幣措施(QE1),穩定金融,振興經濟。舉例說,量化寬鬆政策未出台前,本地銀行經常儲備對總存款比率處於37.4至39.1%之間,貸款對存款比率在45.2至48.0%之間,保持穩建。資料顯示,2008年第四季起,外資持續流入,令貨幣增長910億港元,港元信貸減少1360億港元,而外資淨流入2270億港元。外滙基金曾臨時注資過千億港元,增加銀行系統流動資金,防患未然,令銀行系統其他外幣負債及結算戶口結餘同步增加。故此,銀行結餘對港元活期存款比率,即跳升十多倍至10.0%;期內銀行經常儲備比率回升至39.0%,而貸存比率則回落至44.6%,顯示銀行信貸態度謹慎。

踏入2009年,首兩季港元M3急升,港元信貸增加及外資流入,而其他淨資產減少。美國聯邦儲備局於3月份推出新一回合寬鬆貨幣及低息政策,游資加速湧港,連番觸動聯繫滙率的強方承兌保證,外滙基金只能源源接盤。10月份,美國再延長金融寬鬆措施,外資繼續流港,但港元信貸趨緊。期內貨幣銀根部分淨流入共達5020億港元,年底時銀行經常儲備比率升至43.4%,貸存比率徘徊在41.6%,顯示銀行未有半點鬆懈。年內,銀行結餘比率在8至12%之間徘徊。據金融管理局推算,2008年第四季及2009全年,共承接多達800億美元(約等值6400億港元)游資流入,壓力之大不言而喻。

綜合當前金融現況分析可見,內地仍須實施外滙管制,在此局限之下,「滬港通」變相把境外合格投資者(QFII)及境內合格投資者(QDII)普及化,貫通兩地市場,方便跨市場買賣,此舉不失為短期重要措施,有助促進滬港台共建大中華金融平台的發展。此外,若非內地上市企業股權結構複雜,容許「一企兩股兩市」,則不會出現結構性「兩市兩價」現象。

「滬港通」的重要制度安排,可謂打開了跨市場套戥之門,照理應該可以消除兩市差價,糾正市場偏差。復活節長假後香港復市,「滬港通」走勢凌厲,但結果出人意表,北水一面倒南下,加上最近人行連番降準放鬆銀根,乃招惹游資來犯,搭順風車圖利之餘,更試探聯繫滙率虛實,實乃始料不及。今後,若北水南下變得有跡可尋,游資投機港元脫鈎升值實可預期。金融管理局疲於招架之餘,其實苦無良策釜底抽薪,一勞永逸,因為港元所面對的巨大升值壓力,實在是系統性課題,更是貨幣發行局制度的盲點,深思聯滙何去何從,可謂極其必要。

鄭宏泰博士為香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任;陸觀豪為退休銀行家,香港中文大學香港亞太研究所名譽研究員。

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