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2021年11月26日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局加息兼收水 恐仍難壓通脹

部分經濟理論認為永不會出現供應短缺,消費者可選擇支付更高價錢搶購或另覓替代品。但現實世界日漸專門化,未必能像往昔那樣輕易找到替代品,譬如汽車專用晶片就不能以其他種類的晶片替代。所以目前供應追不上需求,就出現供應荒,引發加價潮,從而推高通脹。

有「鱷王」之稱的達里奧(Ray Dalio)及旗下對沖基金橋水(Bridgewater),多年來分析第三類貨幣政策(MP3),MP3強調貨幣政策與財政政策的協調。Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)早已指出各國公債飆升,導致傳統貨幣政策效用降低,所以央行在2008年金融海嘯後,改用新的策略,可惜不太管用。於是當新冠肺炎來襲,聯儲局和其他央行變本加厲,實質上資助或補貼政府的刺激經濟方案。

近日橋水分析師在報告中提出,供應鏈危機跟MP3扯上關係,報告解釋央行一併推出貨幣及財政刺激措施,注定推高通脹,當中MP3產生需求,卻未有同時製造供應。央行實施MP3抗疫,彌補疫下封城所損失的收入,卻未有填補這些收入所產生的需求。這跟金融海嘯後央行所推行的第二類貨幣政策(MP2)大有分別,當時央行奉行的量化寬鬆(QE)政策未有伴隨巨額財政刺激方案,反而抵消了信貸緊縮,因此未有推高通脹。

當局應對問題如打地鼠

報告指出,MP3刺激需求,儘管消費者需求將有所改變(例如當疫情消退,變回服務的需求多於商品),但預計需求仍然高企不下。因為MP3所產生的變革效應,引致央行的資產負債表規模擴大,加上實際利率低的誘因,並且財政刺激措施陸續有來,反映民眾仍將大灑金錢。除非全球央行齊齊迅速收緊貨幣及財政政策,才有望扼殺需求,但央行突然改變政策機會不大。

換言之,政府及央行動用MP3抗疫,維持國民收入,卻未有支撐供應。美國聯邦政府推出連串紓困方案,直接向國民派出逾6萬億美元,未有理會他們是否需要這筆紓緩金。與此同時,美國州及地區政府頒布封城令,限制餐廳、主題公園、旅行社等零售和服務業的經營方式,消費者未能花費於服務,於是轉買商品,出現前所未見的情況,需求超出物流基建負荷量逾15%,引發供應鏈危機,出現供應不足,導致物價上漲。

目前消費者對服務的需求逐步恢復,但服務業面對勞工短缺,須加薪招聘人手,筆者早前在紐約入住的酒店動用時薪30美元聘請服務員。需求強勁但現貨短缺,橋水警告,當局應對相關問題時恍如打地鼠遊戲,將顧此失彼。政府推出紓困措施向市民派錢,央行實施量化寬鬆推高資產價格,奉行低息政策(實質利率為負值)又削減借貸成本,結果釋放大量現金,進一步帶動需求。

若要遏抑需求,一是增加產量,讓供應追上需求;二是當局收緊貨幣及財政政策以削減需求。可惜以上兩點短時間難以做到,所以短期至中期通脹高企將持續,甚至惡化。

北歐聯合銀行(Nordea Bank)十分關注美國通脹問題,近日該行預測令人關注,顯示即使聯儲局加快縮減購債,並在2022年加息3次,美國通脹率仍將繼續攀升。該銀行的經濟模型指出,美國核心消費物價指數(Core CPI)自6月起按年升4%或以上,到10月漲幅為4.6%,預計到今年年底將達5%。核心CPI剔除波動較大的食品及能源價格,若年底前升幅達5%,反映通脹問題扎根。北歐聯合銀行歸咎於工資增長,指出通常薪酬增長6至9個月後,整體物價就會上升,預計美國快將出現加薪的高通脹效應。

樓價上揚真正威脅

美國真正的威脅來自樓價上揚,但美國勞工統計局(BLS)以奇怪方法統計CPI,未能如實反映房屋項目開支升幅。Seabreeze Partners Management總裁卡斯(Doug Kass)上周對此咆哮,他重溫歷史指出,在1981年10月27日,時任BLS局長諾伍德(Janet Norwood)宣布自1983年1月起,BLS統計城市消費者的消費物價指數(CPI-U),將轉用屋主等值租金(Owners' Equivalent Rent, OER)來計算業主開支。

卡斯表示,房屋項目佔核心CPI比重30%,OER佔房屋項目約75%,即佔CPI整體比重達23.4%。目前房屋價格按年漲20%,但同期OER升幅僅3%。過去一年美國按揭利率未見上升,借錢買樓成本未有上漲,但保險、水費、電費及稅務等通通漲價。卡斯計算,20%減3%等於17%,OER佔CPI整體比重23.4%,即計及樓價的OER應按年額外加3.9%,與美國10月CPI按年升幅6.3%相加,便等於10.2%,反映當前美國通脹率相當於上世紀七十年代水平。

誠然,目前美國經濟狀況有別於七十年代,但不切實際的樓價通脹假設,使聯儲局兩位前任主席格林斯平和耶倫,以及現任鮑威爾壓低利率。

根據北歐聯合銀行的經濟模型預測,美國未來兩季OER按年升6%,為全年核心CPI添加1.7個百分點。列入房屋項目的房租支出(rent of shelter)錄得相若升幅,意味佔CPI比重達三成的房屋項目通脹按年漲6%。雪上加霜的是,消費品、糧食及能源同樣大幅加價。由於今年初美國通脹率偏低,基數相對較低,預計明年1月及2月CPI按年暴漲7%至8%。

研究公司Quill Intelligence的新聞滙報The Daily Feather顯示,過去兩年美國商品研究局現貨指數(CRB Spot Index)的食品價格累漲近50%,當中煙肉加價近1倍。北歐聯合銀行歸咎於能源價格急升,由於天然氣產生的氨是氮肥主要原材料,引致化肥價格飆漲,繼續推高糧食價格。

筆者也深受其苦,近日在家鄉達拉斯的超市購買食材準備感恩節大餐,發現火雞及其他食材加價逾20%。當局奉行MP3向國民派錢,讓民眾買得起更多東西。可是錢都是來自政府發債融資,屬於先使未來錢,終須要償還。

步入人口老化期

美國人口統計學家侯尼爾(Neil Howe)分析美國現況,認為頭號問題並非失業率高企,而是勞動力參與率(labour force participation rate,LFPR)下挫,基於未知因素,數以百萬計民眾在疫情期間脫離勞動市場。

勞動力參與率統計就業者及正在搵工的失業者,不計算全職學生、退休人士等。侯尼爾編製圖表,顯示美國2020年2月LFPR為63.3%,隨後爆發疫情,LFPR急跌,去年夏季比率一度反彈,可是其後一直停滯不前。

侯尼爾指出,戰後嬰兒潮一代陸續步入65歲退休年齡,他預計2020年代LFPR加速下滑。侯尼爾引用BLS的預測,亦預計人口老化將推低LFPR。BLS估計到2030年,美國LFPR將為60.4%,以2019年比率為63.1%計算,每年遞減約0.2個百分點。BLS推算到2030年美國勞動人口約1.696億,即2019至2030年勞動人口複合增長率(CAGR)僅0.33%,只及2010至2019年增幅0.67%的一半,遠低於1990至2000年(升1.25%)及1970至1980年(漲2.6%)的增幅。侯尼爾斷言,美國進入人口老化時代,即使LFPR或會反彈,都可能只是曇花一現。

侯尼爾的預測令人不安,因為勞動人口是經濟的生產要素,戰後嬰兒潮一代的貢獻使美國經濟躍升。大量人口撤出勞動市場,美國疫後將面對截然不同的經濟情況。

而且美國政府在3月推出新一輪1.9萬億美元紓困法案,筆者與前財長薩默斯(Larry Summers)等經濟學家警告,量化寬鬆及零息政策夾擊下,還一再推出紓困措施,恐把通脹推得太高,這正是民主黨參議員曼欽(Joe Manchin)要求限制聯邦政府支出的原因。隨着刺激經濟措施陸續屆滿,美國勢將面臨供應震盪型通脹(supply shock inflation),庫存系統由「即時生產」(just-in-time)模式,變成「預先生產」(just-in-case)模式,意味產品價格更高。

美國上世紀七十年代經歷滯脹,當時失業率及通脹率高企。儘管目前情況有別,但物價高漲,經濟增長輕微,勢將步入滯脹。筆者在紐約出席多項會議,會議共同主題是當前形勢如何影響明年11月中期選舉的選情。引用美國前總統克林頓的競選金句:「這是經濟問題,蠢材!」

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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