2018年10月5日
近期中國內地宣布數項宏觀審慎管理措施,包括調整境內人民幣外滙遠期交易的外滙風險準備金率,重啟人民幣中間價定價逆周期因子等,對緩解外滙市場波動起積極作用。2015年起內地逐步建立跨境資本流動宏觀審慎監管框架,以保障境內金融市場平穩運作,能有效應對潛在外部衝擊。本文將回顧全球宏觀審慎管理政策的國際實踐,探討將債券通納入宏觀審慎管理、規範內地債券市場開放的可行性。
2008年全球金融危機後,國際跨境資本流動監管框架有重大轉變,國際貨幣基金組織(IMF)發布一系列政策文件與制度指南,對資本流動管理原則、主要工具、運用次序、政策效果等進行全面分析和設計,為新興市場國家建構資本流動宏觀審慎監管框架提供重要依據。
較開放國家已嘗試
根據IMF的定義,資本流動管理工具(Capital Flow Management Measures, CFMs)包括行政手段及稅收在內的一系列措施,控制資本流動規模或影響資本流動的結構。具體分為:(1)通常意義上的資本管制,針對不同駐在地採取相應跨境資本交易管理工具(residency-based CFMs);(2)宏觀審慎措施,主要目的是減低資本流動對整體金融系統的負面影響(而非限制資本流動本身)。宏觀審慎措施實行的對象是按交易幣種而非主體駐在地劃分,政策工具以限制境內主體外債融資能力或信貸規模為主要目標,避免跨境資本流動對銀行體系的整體信貸規模造成影響,保證金融機構的穩健性。
具體上,宏觀審慎監管框架藉一系列宏觀分析指標和管理工具,抑制系統性風險積累。這些工具主要以規管銀行借貸、負債規模和外幣交易為主,從而避免過度跨境借貸及資本流動影響宏觀經濟和金融體系。2010年以後,新興市場(如巴西、韓國等開放程度較高的國家)已嘗試對資本淨流入作出一定的宏觀審慎措施,以應對金融危機後量化寬鬆政策所帶來的大量游資,但在資本流出方面的運作實例並不多見。
至2015年,人民銀行已將跨境資本流動納入宏觀審慎管理範疇,分別針對在岸和離岸市場主體的順周期加槓桿行為,以及外滙市場過度投機行為推出一系列管理措施。具體內容包括:(1)在資本流出或人民幣滙率面臨貶值壓力時,增加外滙風險準備金徵收比例至20%,對境外金融機構在境內金融機構存款徵收存款準備金,在人民幣滙率中加入逆周期調節因子,採取本外幣一體化全口徑管理等措施以調控市場。(2)在資本流入或人民幣滙率面臨升值壓力期間,內地監管機構對前期政策有所調整,將中間價報價模型中逆周期因子恢復為中性;將外滙風險準備金徵收比例從20%降至零;取消境外金融機構在境內存放準備金的要求;根據逆周期系數調控境內金融機構對境外人民幣業務參加行的賬戶融資規模,以及在全口徑跨境融資宏觀審慎監管框架下,允許境內企業在境外發行人民幣債券及資金滙入等,為配合宏觀調控政策及促進人民幣國際化,留下政策操作空間。
針對債券市場開放的跨境資本流動,債券通閉環、透明、可控的特點,可作為跨境資本流動的調節閥,方便監管者利用稅項、逆周期調節等手段整體平衡跨境資本流動。債券通實現了跨境資金的閉環循環,即當期人民幣的資本流出、滙入,相當於未來的人民幣在渠道內定向回流。債券通項目下資本流向訊息透明,能及時監測對境內市場的影響,有利監管機構根據資本流向,即時推出措施調控資本流入,並進行實時的逆周期管理。再者,債券市場本身與宏觀經濟周期聯繫更為緊密,無論是企業債務融資活動或跨境資本流向,債券通是更及時、動態的觀察窗口。
減少資本流動衝擊
債券通也有利監測發債企業募集外資的規模,發揮宏觀審慎管理效力。目前,跨境資本繞過宏觀審慎管理的一個做法是,企業通過海外子公司到境外市場發行債券募集資金,存放於國內銀行作抵押,從而導致國內信貸擴張。這種以境外公司發行外幣債券所產生的外幣債務,並不能直接反映於以駐在地為基礎的國際收支賬中,故掩蓋了企業真實的外債規模,也繞過宏觀審慎調控措施,產生貨幣錯配風險。債券通屬資金閉環設計,在此渠道內,無論是外資流入的規模及投資標的,債券交易都能清晰地納入宏觀審慎監管框架,讓監管者全面監控企業融入境外資本的情況。
參照宏觀審慎資本流動管理的基本思路,可更有效地調節跨境資本的期限結構,減少短期資本流動帶來的衝擊。將金融機構持有與之相關的境外本外幣債券統一納入監管口徑,可調控外滙暴露風險。長遠而言,進一步發展成熟且具流動性的本國市場,是應對外來資本衝擊的更有效方法。繼續引入境外投資者,改善本地市場流動性、深度和廣度,將能更有效應對跨境資本流動帶來的衝擊。
巴曙松為香港中國金融協會首席經濟學家
巴晴為香港交易所首席經濟學家辦公室副總裁
(文中觀點僅代表作者個人看法,不代表任何機構或部門的意見)
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