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2018年9月15日

陸錦榮 EJ GLOBAL plus 國金趨勢

外債猛增 新興國隱現海嘯陰魂

2008年9月美國次級按揭貸款市場崩潰、雷曼兄弟倒閉掀起一場金融危機,事隔10年,雖然美國經濟目前已告復甦,全球經濟亦回復增長,但危機的陰影依然揮之不去,且隨着各國公共債務規模膨脹、美元轉入加息周期,觸發部分新興經濟體貨幣大幅貶值、資金外流、投資萎縮,反映美國應對危機,由聯儲局通過貨幣量化寬鬆(QE)所釋放的巨大流動性,一放一收,令危機殘波的破壞性尾部風險顯化,並加劇全球經濟增長的不確定性。

前事不忘,後事之師。無論是1929年的大蕭條抑或2008年次按危機,爆發前,都看到寬鬆貨幣和過度債務的身影。聯儲局為消除2000年初互聯網泡沫及「9.11恐襲」對經濟的不利影響,2001年至2004年間連續減息13次,令息率處於1%的超低水平。

在寬鬆環境下,美國信用消費急升,家庭債務激增,房地產市場亦大幅膨脹,房貸機構降低貸款標準,大舉向外發放次級按揭貸款,為危機埋下伏筆。到2004年6月,為了控制通脹,穩定美元,聯儲局開始加息,直至2006年8月,期內連續加息17次,基準利率由1%提升至5.25%,最終把房貸風險泡沫擠破。

看深一層,金融危機爆發前,資產證券化所形成的衍生產品鏈條,潛在的巨大風險為市場樂觀情緒所蒙蔽;加上銀行的融資方式改變,不再滿足於從儲蓄存款中取得資金來源,而更多傾向所謂「管理型負債」,並透過回購市場取得短期資金,不斷加大低成本的貸款供應規模。

由於回購協議的抵押品很多是信貸金融衍生產品債券,在風暴來臨前,不能確定對手方的償付能力,存款方擔心回購抵押品的債券會失去流動性,各方一心想持有現金,使抵押品只能以折扣價找尋買家。譬如,估值折扣為5%,存款人只須存入95元,便可以得到價值100元的抵押品。

全球債務佔GDP比重達318%

曾供職於聯邦儲備系統及耶魯大學的Garry B. Gordon教授分析,由於市場對次按證券的信心頓失,同債券相關的金融資產,包括資產支持證券(Asset-backed Securities)等衍生產品,作為抵押品,其估值折扣即使不斷地提高也找不到買方。大家爭相持有現金,令回購市場出現擠兌(見Slapped by the Invisible Hand一書),成為金融危機的催命符;與此同時,同次按相關的金融資產遭大舉拋售和降值,市場流動性枯竭,多家投資銀行遭接管,銀行資金凍結,信貸萎縮,股市崩跌,使家庭消費迅速減少,企業投資顯著下滑,美國經濟於2009年為負增長2.4%,失業率升至10%。金融危機的破壞性,透過信心、貿易和資本流動等渠道,迅速外溢至全球金融市場。

歷史再一次證明,缺乏嚴謹監管的金融自由化,脫離實體經濟的金融創新,往往掩蓋了信用衍生產品的風險;而商業金融機構的逐利本性與要求金融穩定所需要的行為背道而馳,必須加以制約。

10年後的今天,危機背後的一些實體經濟結構性失衡,仍未得到根本改變,如過度負債、過度消費、勞動生產率下降等。據國際貨幣基金組織總幹事拉加德日前撰文透露,發達經濟體的公共債務增長幅度超過了GDP約30個百分點,原因除了經濟疲弱,還在於加大財政投入進行刺激,甚至救助瀕臨破產的銀行。

衰退周期近 美減息空間有限

據國際金融協會7月發表的報告指出,2018年首季全球債務已攀升至247萬億美元新高,令債務佔全球GDP比重上升至318%,遠超出150%警戒線水平,其中家庭、非金融機構的債務水平升至186萬億美元,反映各國內在的信貸風險愈來愈大。很明顯,信貸大幅擴張所支撐的經濟增長難以持續。

目前,美國經濟已接近充分就業,且實施財政刺激,未來3年,估計總赤字維持在1萬億美元(GDP的5%)以上。因此,美國有必要重新調整財政政策,確保政府債務與GDP之比能在中期內下降。否則,債務和財政赤字將制約美國經濟的增長動力。值得一提的是,照目前美國的息率水平看,美國下一輪的經濟衰退周期距離不遠了,屆時聯儲局減息的政策空間有限。

由於美國多輪QE,令巨大的流動性湧入新興市場國家,支撐了當地的投資和消費。如今聯儲局加息,美元呈強,促使資金大舉從新興經濟體回流美國,令國際收支經常賬逆差的新興市場國家飽受衝擊。

據國際清算銀行(BIS)計算,新興市場非金融機構信貸水平較2008年增加兩倍以上。明顯看到,新興經濟體11國的外債規模持續擴大,如南非和土耳其,外債總額佔GDP比重達到50%【圖】。不過,11國當中的外債償債率存在差異,其中,巴西、印尼、土耳其和阿根廷的償債率較高,分別為51.2%、39.6%、39.3%和34.9%,均高出國際公認的20%安全警戒線,反映出這4個新興經濟體易受到2008年金融危機殘波的破壞性尾部風險蹂躪。可以說,2008年金融危機,經過10年修正調整,陰影依然未完全消除,風險警告也餘音未盡,繼續為後世譜寫經驗教訓。

 

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