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2017年8月18日

羅家聰 一名經人

孳息曲線測經濟 花旗還好憂外圍

隨着全球經濟已整齊地復甦後,各國陸續收水,下一個問題是收水可到什麼程度, 或變相問,全球復甦還可持續多久?眾所周知,測經濟最好問孳息曲線(長短息差),但測好幾季後的時間誤差可以很大。為了準確一些,今文決定分析各年期息差的效果,其所預示時距,並在應用於三大歐美體系上有何異同。這對收水前景應有一定啟示。

先看美國。在1991年首先發表息差能預示經濟的文獻中(見2006年1月敝欄),是用上了10年期減3個月期的美國國債息差,經濟則以GNP計,並套上probit模型。Probit模型易做,一般放進軟件運行即可,但非人人擁有;而今天世人已多參考GDP而非GNP。當時研究指息差預示5至7季後最理想,而5至7季後GNP收縮的條件分別為短息低於長息2.6、4.0和5.9厘。研究發表後已四分一世紀,今天還適用嗎?

現以10年、30年兩期為長息,3個月、12個月和兩年為短息測試,組合共6個。為作比較,數據期遷就最短歷史、但交投甚為活躍的兩年期債息。觀圖所見,論與滯後GDP增長(按年計)的相關度,確是原文的10年減3個月期最高,時差亦為5至7季【圖1】。不過配合各年期的測試結果,看來測5季後的結果較測6或7季後的穩陣。

將長短息差與滯後5季的GDP增長同示一圖,再框住NBER定義為衰退的日子,可見NBER定義的衰退不是每次都有GDP收縮,不過息差所測的卻是GDP收縮而非NBER的決定【圖2】。以息差與GDP收縮的關係看,息差轉負後都有衰退,即使在1966年底轉負那次,亦在1969年底即3年後便見衰退。至於1990年中起的短暫衰退,則息差亦曾在1989年5至8月間即4季前輕微轉負,只是圖中的季度平均看不出來。由此看來,儘管近十幾年來與經濟增長的關係似乎較之前疏離,但息差仍是甚準的指標。目前息差仍有1厘以上,未來5季衰退的機會當然很低,但過去7年半息差明顯趨跌,所預示的經濟增長放緩則應會相當顯著。當前增長僅2%,放緩的話,將會很接近零。

局部地區性衰退難料

看過美國後,自然會問:歐羅區也可如斯測衰退嗎?測試各歐羅區長、短債息差,可見息差與滯後的GDP增長相關系數最高也達近0.4,跟美國的相若;不過時差頗闊,5至9季都有【圖3】。於是,以下取最佳的30年減一年期,而時差則取中值之7季。

隔7季看,歐羅區的息差與GDP增長關係驟看還可,但息差的盛衰分界要調高至1厘而非零【圖4】。另外,1999年息差跌穿1厘預示的2001年GDP按年收縮沒見,儘管2003年初曾現不算衰退的僅一季按季收縮。近3年來息差在1、2厘間低位上落,彷彿預示經濟放緩在前。留意息差在2010年僅急回而沒穿1厘,但衰退亦終發生了。由此可見,長短息差雖與GDP增長關係高,但跌穿1厘跟衰退與否卻無必然關係。

最後看看英國的情況。英國沒有很長的3個月期債息歷史,故可測試的組合僅4。如圖所見,息差與滯後GDP增長的關係很低,系數僅0.1,可測性甚成疑問【圖5】。即管也取關係較高但歷史較長的30年減一年期息差和滯後7季的GDP增長來分析。如圖所見,效果認真欠佳【圖6】。儘管英國債市歷史悠久,但息差卻難以預測經濟。

 

看來,息差預測衰退只在美國較為可靠,在其他地方即使鄰近如歐、英亦未必準,當中歐羅區較英國好。然而,歐美在近幾十年來的衰退日子卻頗一致;其實不只衰退,整體經濟周期也頗一致。那麼測到美國,又是否等於測到歐洲呢?卻不一定。如2012至2013年間,歐羅區在歐債危機下連續6季經濟收縮,但英美的卻依然擴張不受影響。

固然,話不可反過來說,即若美國出事,歐洲甚至世界其他地方幸免的機會不大。目前美國的前景將是放緩,會否因而牽動其他地方陷入收縮呢,就很難說了。如是者,如2001或2008年般的全球衰退應該可免,但如1997年般的局部地區性衰退則難料。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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