2017年7月21日
隨着美國近月公布的通脹數據回落,市場炒聯儲局加息步伐放慢,耶倫亦如是說。不過,非美體系的政策卻於現在才由鬆轉緊,彷彿通脹由美國全數對外出口。歸根究柢,美國整體通脹放緩,很大程度是因為油價由谷底抽升的基數效應已接近殆盡;但照理這不但影響美國,其餘先進體系的通脹理應見類似放慢。現先檢視這一部分。
首先,油價升幅與美國通脹的關係並非由來不變。以聯儲局參考的PCE通脹計,大概1995年起至今油價變幅每上或落25%,PCE通脹對應行1%,但在此前並不如是【圖1】。既知這點,下一問題是自1995年起,其他地方的通脹關係又是否跟油價?
先看非美三大幣體。觀圖所見,三地中僅歐羅區通脹較明顯地跟隨油價變幅上落,但計算顯示,油價變幅要升78%才令通脹升1%;如此油價升幅下美國通脹已升了3%【圖2】。英國方面效應更弱,油價要升167%才令通脹升1%;如此升幅美國通脹已升7%了。至於日本,油價變幅與通脹關係更稍成反比。無怪乎油價從低位大幅反彈下,歐、日恍若視而不變繼續量寬;今天基數效應消退,難道非核心通脹壓力現才出現?
核心通脹壓力仍平穩
其實,油價帶動通脹的壓力在商品國反而較清晰見到。在澳、紐、加三國,1995年起的油價變幅及其通脹關係十分相似,同樣是油價變幅每升約80%,便推升通脹1%【圖3】。由此可見,論通脹壓力,歐、澳、紐、加怎也不及美國,如今美國欲收油,其餘幾大非美又可以踩得幾盡?縱要加息,頂多象徵式兩三次,然後隨美國停下來。
看過通脹的非核心部分後,餘下篇幅看看核心通脹壓力。直觀而言,起碼在美國,通脹最大壓力來自住房。順理成章,樓價變幅應與通脹相關;數據顯示近20年來如是,但之前不然【圖4】。從樓價變幅稍領先通脹的關係所預示,美國核心通脹壓力平穩。
至於在其鄰國、已隨美國加息的加拿大,則見樓價變幅與通脹關係亦自20年前始見【圖5】。如圖所見,加國樓價升幅加快,在在預示核心通脹的壓力也將隨之而增加。
英國方面,核心通脹跟樓價變幅的關係顯然不太明顯,且近10年才見到【圖6】。英國情況另類,無論油價、樓價變幅,對通脹的影響皆不太大;而歐羅區沒有單一樓價。
美滙不虞單邊大升跌
最後在日本,核心通脹除在加消費稅下兩度短暫飆升外,其餘日子均隨樓價變幅,且後者領先前者接近一年【圖7】。按樓價變幅所預示,日本核心通脹走勢亦將平穩。
從油價出發,我們見到美國整體通脹對油價變幅的反應遠大於其餘幾大非美體系。既然油價從谷底反彈不能大幅推高美國通脹,要推升其他非美體系的通脹便更困難了,何況油價反彈基數效應已過。至於核心通脹壓力,除英國較另類外,其餘幾地包括美、加、日均隨樓價變幅。然而這幾國的樓價升幅呈輕微加快趨勢,故核心壓力是有的。
由此可見,美國在核心通脹壓力稍趨升下,應該仍有加息壓力,儘管步伐或減慢。至於非美體系,核心通脹同見緩和壓力,但非核心通脹壓力則未見,故仍有加息壓力,但卻不見得比美國快。推論下去,美滙不見得會單邊大升或跌,而是上落橫行。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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