2017年6月23日
聯儲局一如預期上周宣布縮表,較為意外的是縮表詳情相當仔細,不似當局一向的「埋門才定射哪邊」作風;有人猜測這是特朗普在背後發功,不過耶倫任期至明年初,縱無政治壓力,早些交代縮表詳情實屬負責任的做法。鑑於當局維持年底前再加息一次,故原先料9月加、12月縮的時序或僅對調,市場遂無反應。然而,縮表怎樣影響市場?
由於現已清楚知道當局的縮表速度,故今次可具體一點地推測對資產價格的影響。雖說每月減持有上限,但以當局現可縮的4兆餘元資產,以及其5至10年的平均剩餘期限,只要到期的不續期,每月也近500億元到期。換言之,目前的每月不多於500億元上限,照計起碼初期必會用盡。因此,我們不妨假設其真正縮表速度就是其所定明的上限。
首先看縮表對股市的影響。美股方面,觀乎海嘯後至去年擴表與美股關係密切,但若非見到今年起表無擴而股續升,多會懷疑縮表的影響將對應令股市回落【圖1】,既然兩者現已各行各路,即使當局縮表一半,美股亦不似會對應地跌回一半至海嘯價。不敢講過去8年美股升不關量寬事,畢竟寬鬆環境的心理因素有,但不是全部原因。
將之套上港股的話,即見量寬的效力小得多了【圖2】。如果量寬威力如美股者,恒指早應破頂見36000點,但事實是現僅這水平的三分之二。既然在擴表日子下,心理影響未見十分彰顯,那麼縮表的心理影響,即使有亦不應很大,起碼不及美股。
樓價有條件回到2011年水平
量寬、縮表似乎對美股影響大於港股,但樓市的情況卻相反。比較量寬對美、港樓價影響,可見美國樓價(以標普Case-Shiller 20大城市樓價計)的緩慢上升並不對應,而海嘯後樓價見底的日子亦滯後於首次量寬達3年【圖3】。
不過,在港樓方面,聯儲局資產與滯後2年的本港樓價指數關係甚強,2年時差亦符合貨幣政策的性質,故縮表雖未必對港股打擊很大,但對港樓的威脅卻不容忽視【圖4】。須知樓價升時,量寬是主要推銷因素,如今縮表,如圖所料,樓價是有條件回到2011/12年水平的。
看過股、樓,輪到金價。早年初推量寬時,不少人都曾以為量寬下美滙必貶,無論通脹會否重臨,金價亦必上升。然而,事實是,首2輪量寬(分別在2009和2011年),金價確曾對應升過,在第3輪最大手量寬時,金價卻不升反跌【圖5】,如此看來,即使縮表,金價亦未必進一步下跌。由是觀之,上述各單邊性的資產價格對量寬反應,不是你有我無、我有你無便是時有時無,故很難就此推論縮表會帶來什麼方向影響。
看過股、樓、金後,尚有債、滙兩類資產。縮表唯一明顯的影響,或許是在債市;於此,早前已寫過,今將具體的縮表步伐與十年期國債孳息對比,可見影響約一厘,即表縮一半對應加息4次;由於是攤開4年進行,故每年實際相當於加¼厘【圖6】。當局最新的散點圖顯示明年亦僅再加3次,顯然已預留第4次予縮表的加息效應了。
最後,縮表對美滙有否影響?從美、歐兩央行資產的相對比例(扣除滙價因素),可見近年已關係不再【圖7】。看罷縮表對各類資產價格的潛在影響,唯一肯定有的,是債息上升、港樓價下跌,美股或會回落;至於其他,則無結論。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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