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2017年6月16日

羅家聰 一名經人

日低通脹另有因 量寬失靈將轉緊

繼美國聯儲局和歐洲央行後,日本央行也透露考慮退市,雖無詳情,當局亦指言之尚早,但不外乎是叫停現仍進行的兩個寬鬆政策的其中之一,即一是不再負息,二是停止量寬,但又以後者呼聲較高,畢竟負息對央行無甚成本,而量寬卻每月要找債買;印鈔尚且容易,但對買了這麼多年債的日本央行要在市場持續地買,顯然困難。買起整個債市又如何?將債市國有化了,市場無甚參與的話,債息高低已無市場意義,遑論傳導政策效應。

若要減慢甚至停止買債,對市場有何影響?之前看過,聯儲局縮表或有整體影響,但不很大,或僅推升債息一厘上下(相當於幾次加息),歐洲央行停買債則無甚影響。日本呢?該國為量寬始祖,2001年已首次大規模進行,然而對照其資產與貨幣基礎,可見兩者增長在當其時並不對應,後者滯後前者一年,可視之為「無印量寬」【圖1】;反而在2004年復甦後至今,日銀資產與貨幣基礎走勢頗為一致,尤在2012至13年間量寬相當大手,但近三四年來,兩者增長顯著放慢。

論效果則要將量寬指標貨幣基礎與經濟增長對比一下,政策效果一般滯後兩年,將兩者位移2年可見,在2001年首次量寬以前,貨幣基礎是多少與經濟增長相關的;不過2001年的量寬以至2012年的安倍三箭所見,兩次皆失效,經濟未見因而對應增長【圖2】。無論推什麼政策,近30年經濟增長(實質按年計)均值仍在1%橫行上落。

資產與貨幣基礎頗一致

如果政策沒落到實體經濟,亦總有價格效應推升通脹吧?分析顯示時差亦約兩年,如圖所見,兩輪量寬下貨幣基礎增長並無帶起通脹,無論整體或核心計皆無【圖3】。事實上,兩者關係昔日有的,自1990年代中起卻突然消失了10年,近年又再度消失。這倒奇怪,銀紙印了,理論上沒推升經濟增長亦應帶起通脹,但狂印下竟兩者皆無。

是什麼在作怪?幣量理論指通脹應跟貨幣供應增長──廣義哪個,因此有理由懷疑,由貨幣基礎到廣義貨幣之間的乘數效應失效了。將MB、M1、M2、M3增長同示一圖,即見在1990年代中以前四者走勢大抵一致,但此後在首輪量寬時MB僅帶起了M1,M2、M3無跟,及至近年量寬則MB完全無推升M1至M3【圖4】,問題果然於此。

貨幣乘數效應是什麼呢?此乃將原有貨幣基礎經不斷的循環借貸、存款、再借貸,餘此類推地谷大包括各類存款的廣義貨幣。乘數效應失效,應該是貸存當中出問題,只要翻查一下相關統計,理應找到問題所在。查貸存的水平與增長,可見貸款增長在1990年代中開始急收縮,至近10年後才回復正增長【圖5】,這較諸上述首輪量寬失效,時間上相當吻合,可作解釋。

不過近年的量寬失效又如何解釋呢?貸款增長顯然不弱,甚至其水平以至存款數字亦無大異樣。至此,還有什麼可能性會導致乘數效應失效?

全球息率概應確認升勢

重溫【圖4】,第二輪失效跟第一輪的有別:在1990年代後期M1至M3增長皆跌,但在近一輪即海嘯後至今,M1至M3增長俱升。由此可見,乘數效應未必完全失效,可能是有外在(貨幣以外)因素遏抑了通脹,其一大路推測是生產力增長出了問題,國基會近期也有深入研究(見其半年報告)。只要比較日本生產力增長與通脹,即見兩者的長線關係相當密切【圖6】,一旦這個因素大到足以抵消乘數效應的通脹,便有可能將本應有的通脹壓低。留意生產力增長是與通脹成反比的,因在均衡情況下,邊際勞動產率等於實質工資:MPL = W/P,而生產力與物價分別為左方與右方分母。

從日本生產力中心的數據所見,日本無論是製造還是非製造業的生產力增長均自2016年初起見底回升,而通脹亦差不多自同期起乏力向上。

近年日本着力人工智能、機械人的發展,很自然地可大量提供服務,並對價格構成下跌壓力,這種通脹是良性的。若因通脹持續偏低而死板地維持超寬鬆政策,顯然是將結構轉型現象以周期手段應對,是錯用貨幣政策,尤其日本失業率已跌至多年低位,工資、租金、樓價皆見上升壓力,存貸增長正常下,無理由純因一些特殊因素壓低通脹而要盲目繼續超寬鬆政策吧。

當從來被視為最弱的一員都有條件考慮退市時,全球息率概應確認升勢了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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