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2017年5月10日

周慧萍 智識選股

楓葉教育拓版圖助業務增長

中國內地的基礎教育涵蓋三年學前教育、九年小學及初中義務教育,以及三年高中教育,其中義務教育受到教育部的嚴格管理,包括課程設置及學費管理,公立學校佔超過九成的比重,但學前教育及高中辦學則有較大的靈活性。所以,民辦幼稚園的滲透率超過六成,而高中(包括國際學校)的滲透率則接近兩成。

民辦基礎教育的總招生人數中,學前教育佔最大比重【圖1】。早在九十年代,中國已逐步建立以政府辦學為主體和社會資本共同辦學的體制;2003年《民辦教育促進法》實施後,民辦教育的規模逐漸擴大,但由於當時的政策對民辦教育關於法人屬性及財產歸屬仍未有明確的制定,因此嚴重制約了民辦教育規模化及規範化的發展。

國策明朗有利民辦教育

去年11月,《民辦教育促進法實施條例》新修訂終於獲得通過,並於今年9月1日正式生效,修法確定了對民辦學校區別營利性和非營利性管理制度,釐清分類管理下的辦學團體的資產權利及利益等範疇, 令辦學團體的利益受到保護。

新例下小學至初中的課程繼續維持為義務教育;高中學校可以選擇以盈利形式辦學,義務民辦教育團體部分收入將獲相關政府授予豁免徵收企業所得稅。由於新例為營利性民辦教育機構進入資本市場提供了法律依據,同時亦解除了一直制約行業發展的瓶頸,因此對行業的發展有利。

目前,中國民辦教育行業規模仍然較小,且高度分散,民辦的學校只佔總學校的比例約30%。民辦教育發展以特色教育及精英教育為主要特點,所以相對公辦教育存在差異性及獨特性。隨着中國家庭的收入增加,更多的父母都願意為子女提供更優質的教育,所以需求持續增加;特別是雙語及多元文化教育對海外升學日益重要,英語教育的需求在中國愈見殷切,接受優良的英語學前教育至第十二級教育顯著提高獲頂尖大學取錄的機會,家長因此更傾向將子女送往國際學校入讀。

因此,在中國從事國際學校教育的公司將擁有巨大的發展空間,而在香港上市的楓葉教育(01317)便是其中一間在中國提供學前教育至第十二級(K-12)的優質雙語教育服務機構。公司以「楓葉」品牌在中國經營多間雙語民辦學校及幼兒園,為加拿大英屬哥倫比亞省(BC省)第一間也是規模最大的一間海外學校;通過結合中西方教育理念的精華,為學生提供優質K-12教育及雙文憑高中課程(英屬哥倫比亞省課程及中國課程)和雙語教育。

旗下營運的高中獲加拿大英屬哥倫比亞省(BC省)教育部及中國政府認證,畢業生可同時獲授得到完全認可的BC省文憑及中國文憑。2016年,楓葉已有18屆高中畢業生,超過1萬名的高中畢業生被世界28個國家和地區566所大學錄取,具有全世界公認的辦學品質。

校網擴展至不同城市

截至2017年2月底止上半年度,楓葉教育收入4.8億元(人民幣.下同),按年上升27.1%;經調整盈利1.8億元,按年上升54.1%【圖2】。期內,學費及寄宿費4.1億元,佔總收入85.5%,按年增22.3%;其他收入(課本、冬夏令營及其他教育服務)7003萬元,佔總收入15.5%,按年漲65.5%。增長主要來自學生人均學費上漲以及入學人數增加帶動。截至2017年2月28日,入學人數總數20636名,按年增長14.8%,而每名學生的平均學費按年增加約4.5%。目前公司合共擁有56所學校,分別位於中國14個省市及加拿大的甘露市。

按學校類型分類,各類型的學校收入均有所提升,當中小學及幼稚園的收入按年增長超過30%,高中的收入按年增長17.4%,外籍人員子女學校收入按年增長10.2%;高中收入佔比最大,達54.3%【圖3】。

期內公司新增10間學校,包括初中及小學增加了各3間,幼稚園2間,高中和外籍人員學校各1間。去年9月,公司首間海外學校在加拿大甘露市開辦,學校的設立得到了加拿大BC省教育主管部門和湯姆遜大學的大力支持,學校首屆高中生60名,全部來自楓葉在國內的各所學校,公司的國際化辦學目標進一步邁進,公司計劃每年在海外成立一所學校。預計到2018年底,楓葉教育將會在北京、深圳等全國20多個城市建立70所學校,目標是到2020年,學生人數增至4.1萬人及平均每年加價5%。

聚焦兩戰略核心目標

公司將繼續聚焦發展兩個戰略核心目標,以提升學校的競爭力及盈利能力,一方面培養精英型人才及向大區轉型的戰略性擴張,另外還會發展有關學生基本必需品的業務,如於校內經營食堂、超市等。

此外,公司將繼續擴張學校網絡及增加學校的數量,除了會通過併購之外,還會以輕資產方式及PPP項目來實行部分未來擴張計劃。新法實施後,輕資產發展模式有了明確的法律制度保障,公司預計發展速度或將增大,因政府購買教育服務或將只會選擇那些具有辦學特色和品牌聲譽的民辦學校,這趨勢將有助公司獲得更多與政府合作辦學的發展機會。合作的方式將由地方政府提供辦學校舍及硬體設備設施,學校建成後交由公司運營。現時公司正與多個二三線城市地方政府接洽有關合作的事宜,預期學校的數量不斷增加及學生人數上升將帶動公司的收入與盈利。

毛利率維持穩定:2017年上半年度,公司的毛利率維持在穩定水平,達47%【圖4】,行政成本及分銷成本合共佔收入16.8%,與去年持平。經調整利潤率按年上升6.5個百分點,至37.3%,繼續維持淨現金水平。

技術分析:楓葉教育正挑戰去年中跌浪的61.8%回調阻力、上升通道頂及成交量密集區頂,EJFQ勢頭能量強勁,現跑贏恒指,若突破上述阻力則料有可觀升幅【圖5】。

估值分析:楓葉教育、成實外教育(01565)、睿見教育國際(06068)、宇華教育(06169)等平均預測市盈率約21.2倍,根據EJFQ.com FA+資料,楓葉教育預測巿盈率為19倍,估值合理【圖6】。

總括而言,受惠內地中產家庭數量增加和財富效應及國策鼓勵民辦教育的因素推動下,楓葉教育繼續擴充學校網絡將有利公司的長遠發展;加上現時估值合理,我們會將之放入觀察名單。

信報投資研究部

 

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