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2017年4月21日

羅家聰 一名經人

縮表毋須太恐慌 惟英美股或震盪

聯儲局一聲縮表,市場多少有反應。然而較諸加息,央行資產多寡有何具體影響,連量化寬鬆(QE)始作俑者貝南奇(Ben Bernanke)亦指QE有用,但不知為何有用(works in practice but not in theory)。正如某人做了某動作3次(如移燈換凳)後賺錢但不解,若不做甚或反手會否倒輸?

要問縮表有何影響,便應先問擴表有何影響。據量寬的理論,擴表無論有何影響,必先壓低債息,從而再影響其他環節,如刺激投資、消費、股市、通脹等。但實際上呢?從四大央行擴表(量寬)期下的十年期國債息走勢所見,聯儲局擴表期下長息先升後跌,不擴表時長息也跌【圖1】。歐洲央行無論擴不擴表長息都趨跌,但近年加快擴表下,息跌速度反而慢了,畢竟都跌穿零了【圖2】。

 

擴表實際非壓債息

英倫銀行在擴表期下長息多跌近底部,甚或見底回升;但不擴表時長息才大跌【圖3】。至於日本央行,早年量寬基本失敗,長息未見明顯方向;而近年擴表下長息大跌,只不過未擴表前長息也已經在跌【圖4】。

 

若說量寬實際上有用,那麼途徑便非壓息,而是谷高股市。但又是否四地皆見效呢?聯儲局的資產幾乎與標普500指數線性對等齊升,顯然見效【圖5】。但歐洲就不是了,央行資產與歐盟STOXX 50指數時而正比時而反比,即無太大關係【圖6】。

 

至於英國,兩者走勢類似,但相似程度不及美國,就在英倫銀行第二、三輪擴表下,富時100指數似見跟不足【圖7】。

最後在日本,早年量寬首先無甚擴表,與日經平均指數亦無關;至於近年,安倍三箭的擴表頭兩年多彷彿見效,但近兩年雖然維持擴表步伐,日股卻無力再上【圖8】。

由此可見,什麼縮表等於加幾多次息實屬廢話;首先擴表已不等於減息(債息),擴表壓息實是理論上成立,但實際上未見(works in theory but not in practice)。如是者,投資、消費縱有改善,邏輯上亦難以歸因於擴表。

量寬升市效果有限

至於擴表製造寬鬆環境的心理效果、推升股市,亦不是每次皆見,四地當中僅美、英較明顯;縱在見功的美、英,次輪量寬亦效果不彰【圖5、7】;至於另外兩輪升市是否真因擴表亦未知。

既然do的影響不明,undo亦不必恐懼。固然歐美股市漸入偏貴(甚至泡沫)階段,在縮表下製造的恐慌氣氛,心理作用推跌股市亦無不可。只是歐美的孳息曲線仍頗斜,除英國外樓價未算很貴,短期內未虞衰退,股市又跌得幾多?驚,都要合理嘛。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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