上周美國聯儲局議息後，市場對鴿式加息歡呼慶祝，隨後密集的聯儲局官員講話會否為派對降溫，將是焦點所在。
根據聯邦基金利率期貨預測，目前市場預期6月加息機率只有41.8%，全年加息2次、3次及4次的機率分別為34%、33.7%和15.6%。相比起加息次數，縮減資產負債表（縮表）的影響也不宜看輕，因此聯儲局官員的縮表評論尤其值得關注。
效果猶如未知規模的加息
美國明尼亞波利斯聯儲銀行總裁卡什卡里（Neel Kashkari）終於就上周的投票意向回應，他在網頁撰文解釋，數據顯示通脹上揚，但步伐不太快，通脹前景與1月時沒有明顯變化，是他作出反對加息決定的主要原因。
另外，卡什卡里也期望聯儲局下一步是公開如何縮減資產規模，因為只有待市場消化有關減持策略後，聯儲局才應該再因應數據而作出加息決定。他認為，在縮表計劃到位前應當推遲下一次加息，並指出聯儲局過於寬鬆總比過於緊縮要好。
卡什卡里指出，調整資產負債表不是一項常規性工具，相反，應該盡快開啟貨幣正常化進程，推動資產負債表正常化的第一步就是對外公布具體計劃，包括如何縮表及何時開始縮表。在卡什卡里看來，公布調整資產負債表計劃可能導致貨幣狀況更為緊縮，結果相當於規模未知的加息。
卡什卡里的觀點與聯儲局主席耶倫和多數公開市場委員會（FOMC）官員大相逕庭，後者希望在利率足夠高時，再開啟資產負債表正常化的進程，而縮表只是次要選項，首要工具還是加息。
在連續三輪的QE之後，聯儲局資產負債表迅速膨脹，到2014年底結束新增資產購買時，其規模已從金融危機前的不到1萬億美元擴大至創紀錄的4.5萬億美元【圖1】。2014年底以來，聯儲局繼續對持有到期的資產進行同等規模的再投資，因而規模無再增減並保持至今。
目前美國經濟已穩步復甦，就業市場近全民就業，美國也步入穩定加息周期，在此背景下，啟動縮表變得愈來愈合理。今年以來已有多位聯儲局高層在公開場合談及縮表事宜。高盛最新研究報告預計，聯儲局可能在第四季就啟動資產負債表正常化，終結全面的投資組合再投資政策，這將較該行此前的預期至少提前半年。
料不會揀直接拋售債券
聯儲局縮表將主要採取兩種方式：一是終止到期債券再投資，二是直接拋售所持債券。按照2014年制定的退出策略，聯儲局應該不會直接拋售債券，而是選擇先停止到期債券再投資，從而緩和對市場的衝擊。目前其所持資產中，90%以上是國債和抵押貸款支持證券（MBS）。
相比起通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動，縮表等於直接從市場抽離基礎貨幣，是更為嚴厲的緊縮政策，對流動性的影響更為顯著。更重要的是，縮表標誌着聯儲局全面收緊貨幣政策，對市場風險情緒的打擊將是巨大的。
去年5月，紐約聯儲銀行曾宣布進行總額不到4億美元的國債和MBS出售，雖然這一規模相比整個聯儲局資產購買規模而言相當有限，但對於這次小規模的「壓力測試」，股票市場仍有相當大的反應。
由此看來，如果聯儲局在未與市場進行有效溝通的情況下啟動縮表，風險資產將陷入劇烈震盪。對於新興市場而言，在美國總統特朗普的減稅政策帶動下，大量資金可能回流美國本土，如果聯儲局選擇通過縮表來進一步回收流動性，可能導致美國以外市場出現美元荒，美元拆息恐進一步上升，疊加已有的加息效應，美元加快上揚，從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。
也許以上後果正是聯儲局放鴿的真正理由，至於如何令市場作好縮表、退市準備，將是聯儲局當前重要任務。
老特減稅擴基建 債息恐急升
事實上，聯儲局也不大可能推遲縮表行動，因為一旦啟動了加息，國債價格將同步下跌，債價跌而聯儲局又再沽貨，將加速債價下跌，聯儲局手上的未沽國債與MBS就會出現賬面虧損，這又引起市場疑慮，若跌得太快蝕得太多該如何處理？
縮表對美國經濟影響更大，目前MBS新發規模的20%至30%由聯儲局買入，一旦聯儲局開始停止對到期證券再投資，美國按揭利率及房地產市場恐將受到衝擊。
另一方面，特朗普減稅和擴大基建的計劃，需要擴大國債發行規模來融資，聯儲局此時的縮表，卻會令長期債息【圖2】加速上升。
聽落都覺得難以處理，這是一個金融炸彈，處理不好後果難以估計。
