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2015年3月30日

廖群 華廈視野

人幣升值符合中國戰略利益

去年人民幣兌美元滙率出現大幅度的波動。鑑於2013年漲勢過猛,中國人民銀行(以下簡稱「人行」)於去年年初決定改變人民幣單邊升值的狀態,因而引導人民幣貶值並雙向浮動。其結果是上半年人民幣對美元貶值了2.5%,6月底收市於6.20,雙向浮動態勢也基本形成。

年中時筆者就認為,人行的目的已基本達到,下半年人民幣將在雙向浮動中重上升值軌道,年底將接近6.10。果然,年中以後人民幣轉貶為升,至2014年11月21日升值了1.3%,而收市於6.12,離6.10僅一步之遙。

然而,2014年第4季度日本央行擴大本已超強的量化寬鬆規模,日圓兌美元開始大幅貶值;歐洲央行暗示將推歐羅版量化寬鬆,歐羅也開始走軟;很多其他國家則跟隨啟動新一輪減息周期引導本國貨幣貶值。

面對這一形勢及國內出口與經濟增長差於預期,人行於11月21日突然宣布減息,人民幣兌美元隨之掉頭轉貶,至年底貶至6.21。

中國10萬億量寬無根據

今年首季以來,歐洲央行如預期般推出歐洲版量化寬鬆,超過20個國家先後減息,全球競爭性貨幣寬鬆浪潮已經掀起。隨之,歐羅對美元貶值了12%,各國貨幣對美元滙率也相繼下調;相應地,美滙指數從年初的90.3上升超過一成而突破100。全球競爭性貨幣貶值戰,或全球貨幣戰爭,已然打響。

那麼,問題自然產生:人行會投入全球競爭性貨幣寬鬆浪潮,中國會加入全球貨幣戰爭嗎?這將直接影響到人民幣兌美元的今後走勢。

關於前一個問題,雖然人行堅持說將繼續推行穩健的貨幣政策,其實也已經開始了新一輪的貨幣寬鬆。繼去年11月減息後,人行於今年2月4日與27日先後調降銀行存款準備金率0.5個百分點與減息0.25個百分點。可以預計,今年還將有減息與降準,公開市場操作也將更加頻繁;貨幣寬鬆態勢不言而喻。

但是,鑑於政府已將今年的經濟增長目標降至7.0%左右,目前所需要的只是穩定經濟增長而非追求反彈,而當前階段主要任務的結構性調整與改革又需要一個相對較緊的政策環境,大規模的貨幣寬鬆是沒有必要,不可取,進而是不可能的。也就是說,人行投入全球性貨幣寬鬆浪潮的程度是有限度的。前些天傳聞中國也將推出10萬億元人民幣的量化寬鬆計劃是沒有根據的。

至於後一個問題,即中國會不會加入全球貨幣戰爭,可能性則不大或參與程度很小。應該認識到,目前人民幣滙率仍未自由浮動,其水平最終仍是由人行所控制的。人行只要保留浮動範圍的規定並拉住中間價,就可以將人民幣滙率水平的變動控制在希望的程度,所以人民幣的貶值程度與人行的貨幣寬鬆程度並不一一對應。即使是對內貨幣寬鬆,如果人行有意,對外人民幣滙率可以不動或少動,因而人民幣可以不貶值或貶值的程度小於貨幣寬鬆的程度。端視人行的意願如何。

那人行的意願到底如何呢?

人幣5年內將升值10%

首先,筆者認為,如果沒有外圍環境的變化,即如果沒有目前正在進行中的全球貨幣戰爭,從完成人民幣滙率自由化這一關鍵性改革與歷史性使命的角度,人行是希望人民幣滙率在今後5年左右的時間,即在2020年前逐步調整至市場均衡水平。

所謂市場均衡水平,即沒有政府控制的由市場供需決定的滙率水平。那麼市場均衡水平在那裏,與當前的實際滙率水平有何差距呢?對此見仁見智。

筆者以為,並相信大多數人都會承認,目前人民幣兌美元的滙率水平與市場均衡水平相比仍有一定的差距,差距方向是低估。至於低估多少,筆者感覺10%總還是有的。也就是說,在今後5年,人民幣兌美元還將升值10%左右。

相信人行認可並會促成這一升值,從而實現人民幣滙率的自由化。其實,從其他多個角度來看,人民幣的進一步升值也是符合中國本身戰略利益的:

第一,有利於推動人民幣的國際化。人民幣國際化可以說是今後中國在世界經濟舞台上的一個主要戰略目標。

為達此目標,人民幣需要保持升值預期。試想如果國際市場預期人民幣是一種不斷貶值的貨幣,那麼有誰會有意願使用、持有與儲存人民幣呢?進而人民幣又如何能夠國際化呢?

第二,雖然今天中國總體「不差錢」,但從發展戰略角度也不希望外資大規模流出,這無論對國內金融市場的穩定還是對實體經濟的質量升級都是有害的。要知道,進入中國的外資在很大程度上是建立在人民幣升值的預期之上的,如果這一預期轉向,那麼資金流出將不可避免,不符合中國的戰略利益。

第三,當前階段中國國內的主要戰略目標是進行結構性調整與改革。調整與改革需要動力,而動力之一就是人民幣滙率從低估走向均衡,即人民幣進一步升值。

試想如果人民幣貶值,人民幣便進一步低估,則那些低附加值甚至是過剩行業的企業仍可以憑借價格優勢對外出口產品,從而不改革不調整也還能生存。而人民幣的升值將迫使她們改革與調整,從而成為真正有競爭力的市場企業。從這一角度,人民幣升值也是符合中國戰略利益的。

下一個問題便是,現在有了全球貨幣戰爭,人行在人民幣滙率問題上又如何應對呢?過去幾個月以來,貨幣戰爭已使人民幣對美元以外的其他貨幣大幅升值。

中長期而言,如上所述,這符合中國的戰略利益。但短期來說,大大削弱了當前中國出口產品的競爭力,對於出口企業銷售與利潤打擊過大,超出了中央政府為換取長遠改革利益而願意付出的短期損失的程度。於是人行不得不採取措施控制人民幣對其他貨幣的升值程度,這就要求控制人民幣兌美元的升值。所以最近幾個月人行又不得不引導了人民幣兌美元的貶值。可是,貶值過多又與人民幣滙率自由化的方向背道而馳,所以貶值幅度又盡可能控制在一定的範圍。

短期貶值料控於1%至2%

正是在這種兩難的境地中,去年11月21日以來與今年以來,在歐羅、日圓及其他貨幣對美元大幅貶值的形勢下,人行小心翼翼地將人民幣兌美元的貶值分別控制在2%與1%左右。

今後,在美元的全球性強勢,即對其他貨幣均升值的勢頭持續的情況下,人行仍將會保持人民幣兌美元的此種溫和貶值的狀態。至於溫和貶值的程度,取決於美元全球性強勢的程度。可以參考過去4個月以來,美滙指數上升13%,而人民幣兌美元貶值2.3%這樣一個比例來估計。則如美滙指數再上升5%,人民幣兌美元將再貶1%左右,進而突破6.30。

接着的問題便是美元的全球性強勢何時結束。這難以準確回答,但鑑於目前的美元強勢很大程度上是由美元加息的憧憬所致,可以預期這樣一種可能性:即一旦美元開始加息,而此後的加息步伐比預期要慢,美元的全球性強勢便將見頂。

筆者預計美元將於9月加息,由於美國經濟復蘇的基礎並不是那麼穩固,而且通脹率難以達到2%的目標,故此相信加息步伐不會比目前市場預期的快,所以第4季美元強勢放緩,並開始消退的可能性是較大的。

美元的全球性強勢消退,即全球貨幣戰爭告一段落,那麼人民幣對美元的溫和貶值也將告歇而轉貶為升;當然,升的步伐也將是溫和的。

基於以上分析,預計人民幣兌美元於9月底前持續溫和貶值,於第4季則溫和升值。如果一定要用數據說話,大膽預測9月底貶至6.30左右,年底又回升至6.25左右。

作者為中信銀行(國際)首席經濟師兼研究部總經理

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