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2017年9月21日

John Mauldin 前沿思考

退休基金風暴 勢爆經濟海嘯

筆者本周會集中火力談論上周指出的「政府承諾泡沫」,我認為這可說是人類史上最大的泡沫。各級民選議員均向工人承諾,他們毋須吃苦頭就能享受退休金福利,但通常最終以悲劇告終,很多人蒙受損失。年初我曾說,退休基金混亂是我們難以混過的危機,我之後反省,認為自己仍是太樂觀,現在的情況不僅是等待洪水退卻、勉強渡過那麼簡單,而是要橫越全新的海洋,較我們所想像的更寬更深。

今年是有紀錄以來首次有兩個四級颶風吹襲美國本土,更惡劣的是颶風「哈維」(Harvey)及「伊爾瑪」(Irma)直吹我們最有價值及脆弱的土地。除了一個月前已出現的問題,美國經濟還要承受得州及佛羅里達州,以及我們的波多黎各及美屬處女島的清理和重建費用。

居於沿岸地區的人深知颶風會吹襲,只不知哪個風季有毀滅性颶風吹向他們。筆者的哈佛大學舊同學豪博爾德(Gary Haubold)給我的短信,提及休斯敦假設防災準備充足,實質缺點重重。他引述了《洛杉磯時報》近日一篇文章,美國國家工程院(NAE)院士貝亞(Robert Bea)在文中稱這場風暴確是史無前例,但休斯敦對水災的承受力已經自欺欺人多年,假定排水系統能對抗百年一遇的洪水。

貝亞稱之為「百年一遇的謊言」,因為百年一遇的洪水以24小時降雨13吋(330.2毫米)為依據,但這種雨量過去27年已發生超過8次,貝亞認為兩方面出錯,涉及過去的風險固然不準確,亦未反映未來100年將要發生的事。

政府預測不切實際

休斯敦居民都會表示,24小時降雨13吋並非那麼異常,但貝亞的觀點如何能引伸到關於公共退休金的話題?退休金計劃及颶風均是州及地方政府必須準備的風險,對兩者持太樂觀態度及準備不足,最終帶來毀滅性結果。

誠然,公共退休基金負債不像颶風從天而降——我們確實知道它們將吹襲的地點,在很多個案還知道何時吹襲。然而,我們仍然讓民選議員代表我們作出難以履行的承諾,我們跟那些在海灘建屋但又不購買颶風或風暴保險的人分別不大。

更差劣的是,我們讓政府官員預測未來退休基金回報率,這完全跟稱休斯敦的13吋雨量為百年一遇同樣不切實際。雖然部分人要求負責退休金的官員下台,官員卻仍繼續說謊——可能直至我們到達忍耐極限。

波多黎各就是好例子,在伊爾瑪吹襲前,這個美國的海外自由邦已負債纍纍——金額達1230億美元, 一個島嶼根本無法償還如此巨額的債務。債權人能通過法庭追討,但最終不能從芭蕉或菠蘿榨取出錢,無論如何波多黎各都沒有足夠金錢,現在加上伊爾瑪造成的破壞,債權人能取回本金的希望更渺茫,更別提利息了。

波多黎各現在陷入一種國會去年授權的新債務形式,透過法庭討債,會拖延多年,但最終結果已經決定,債權人只討回零頭——我的消息來源稱,充其量每1美元債務取回0.3美元——然後重新上路。如果你是美國本土居民,你會說這只是波多黎各的問題。但當心你居住的州份可能好不到哪裏。在10年間,你的州份可能將淪落到波多黎各目前的境況,我認為出現這種情況的機會高於以往。

你的民選議員對這個重大問題幹了什麼?甚至有沒有談及它?可能兩者都沒有。按照目前情況,州份不能在聯邦法院宣布破產,這樣將引發棘手的憲制問題。州份的退休公務員可能得不到他們所獲承諾的東西,他們亦不會欣然接受結果。

負債難甩 加稅填氹

很多人沒有考慮到,達至州級別的公共部門破產與企業破產,根本是兩碼子的事。退休金危機將顯示兩者不同,對債權人及退休人士同樣致命。如果企業破產,法院會充公企業的資產作為債務抵押,再決定破產財產分配。資產容易界定:建築物、土地、知識產權、現金等。各方可能對資產價值爭辯不休,但人人知道有什麼資產,資產不會溜走。

惟公共部門破產就不是這回事,一個城市、縣或州的主要資產是在邊界內向家庭及商戶徵收的稅收。但納稅人可以搬遷,即使沒有搬走,他們亦可前往其他地方購物避開消費稅。如果物業稅太高,他們能賣屋走人。

但是,城市及州政府沒有能力甩開退休金負債,即使人口及樓價改變,亦無法脫身。我們可能很快在休斯敦看到此情況,得州的物業稅很高,因為沒有設入息率,你的稅額就是你住宅的應稅價值的比率。但休斯敦數以千計遭水淹的房屋,它們價值多少?我會稱目前很多個案價值是零。

考慮到南得州有那麼多房屋被摧毀或不宜居住,我懷疑當支出增加,城市及縣政府還會損失數以十億美元計稅收。

在達拉斯,我的物業稅率為2.7%,當我4年前買樓,核對退休金計劃時,官員告訴我退休儲備金是100%足額。但結果發現他們說謊,評估顯示將要增加地方稅,才能支付消防員及警員的退休金。

官食言累城市破產

大部分公共退休金並非資金充裕,本年較早前我曾分享朋友布思(Danielle DiMartino Booth)的圖表。圖表顯示州及地方退休基金的整體無資金準備負債過去10年大致增加五倍。出現這種大變,在於聯儲局2008年將利率調低至近零的水平,代表聯儲局突然取出更多現金以支付未來的開支。此外,部分財困的地方政府承諾增加公務員退休福利以替代加薪,保存了現金。

根據2014年皮尤研究中心(Pew)一項研究,只有15個州跟隨政策,退休儲備基金是100%足額,而且有關估計是建基於假設退休基金能取回預測回報率。以肯塔基州為例,其退休基金的無資金準備負債達400億美元或以上,但州預算主任本月通知地方政府,由於動議將退休基金的預定回報率由7.5%,減至6.25%,明年退休金支出可能增加50%至60%。

以投資者身份想及此事,你知道保證未來10至20年每年平均回報率為6.25%的投資方式嗎?當然沒有。如果你相信GMO資產管理機構創辦人格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)的7年期資產類別預測,那些退休基金能取得7%平均預測回報率的希望極微,至少未來7年不會如此。

對肯塔基州的退休人士,這消息十分可怕。但不能達到目標回報,卻不會減少負債,只代表由納稅人支付差額。圖表顯示如果假設平均複利回報率為7%,我們州及地方政府的退休基金無資金準備負債為2萬億美元;如果回報率為4%,無資金準備負債達4萬億美元。如果出現經濟衰退,股市根據過往平均比率下跌超過40%,無資金準備負債將為7萬億至8萬億美元。

當下次衰退出現,州及地方政府的退休金無資金準備負債將大致是目前稅收的3倍。看到納稅人被兩者夾在中間嗎?我曾與政府退休金的受託人會晤,很多人希望假設一個較實際的折讓率,但他們州份的政客卻拒絕,因為這需要他們大增目前的退休基金資金。

不管是否刻意,全美的州及地方政府官員作出他們難以遵守的承諾。我們將開始見到城市申請破產,這個小波浪將在未來7至8年間成為海嘯。退休金危機本質不是金融問題,而是道德及倫理的問題,官員作出十分影響國民生活的承諾卻食言。我認為美國很多地區將最終落得波多黎各的下場。

網站年金海嘯(Pension Tsunami)上載了很多有關退休金問題的文章,我們發現在紐約、芝加哥、 庫克縣等地方,從退休基金領取退休金的退休人士較供款的工人更多。

正如我所說,這是我們難以混過的危機。聯邦政府如果有需要,可以印銀紙,但地方政府不能,需要納稅人支付賬單,但可能觸發美國多年未見的政治及社會動盪。想想吃了類固醇的哈維吹襲全美,所有棘手的經濟問題以此最使人畏懼。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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