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2018年11月29日

呂梓毅 沿圖論勢

信貸泡沫爆破風險漸高

上周本欄提及近期金融市場出現一個頗弔詭現象,就是資金持續流出債市或信貸市場,即使早前股市不振,亦未見這類避險投資工具明顯受惠。換個角度看,投資者似乎對這類信貸市場工具的(投資)胃納正以極快速度收縮。背後有何含意?信貸泡沫爆破風險是否正在上升呢?

從資金流向、或投機者倉位部署,不難發現投資者似乎頗為看淡債市和信貸市場的前景。

從傳統基金資金流向角度看,截至本月16日為止的10個星期裏,資金累計淨流出信貸市場涉及248億美元,創2016年初以來新高;其中,政府、投資級和高息債等均錄得資金淨流出的情況【圖1】。

Too Big to Burst

另一方面,根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據顯示,投機者於10月初在美國國庫債券的淨短倉數目接近200萬張,是有紀錄以來的高位,雖然隨後淨短倉數目有所萎縮(某程度或受惠期內股市下挫),惟截至11月23日為止,淨短倉仍達126萬張【圖2】,從歷史角度看仍屬偏高水平。

從上述資金大舉流出及投機者累積龐大美國國債淨短倉的部署來看,在在反映投資者頗為看淡債市及信貸市場前景。事實上,彭博巴克萊(債券)指數、高收益和投資級的歐羅和美元票據,年初至今均錄得跌幅,是2008年金融海嘯後這四項資產類別首次同時「見紅」。此外,踏入10月後,高息債孳息亦以甚快速度爬升,平均息率已飆升至兩年半高位6.67厘,較去年低位上揚約180個基點【圖3】,此情況非比尋常。

值得補充的是,自金融海嘯後,各國央行連環量寬,把海量流動性注入市場,利率亦跌至歷史低位;雖然美國聯儲局於2015年底開始逐步加息和退市,惟初期市場流動性依然相對寬鬆,息率較長時間維持極低水平,令整體市場信貸增長,尤其新興市場維持異常高速的膨脹,甚至形成Too Big to Burst的信貸泡沫。

根據國際清算銀行(BIS)資料,先進國家和新興市場國家私人(非金融機構)企業信貸保持反覆增長的勢頭,截至今年首季,信貸水平已分別飆升至42.16萬億和31.07萬億美元,較2008年底分別激增6.1萬億和21.8萬億美元;其中,新興市場企債較2008年底大幅增加2.4倍!整體信貸佔GDP比率亦攀至約1.6倍的紀錄新高【圖4】。問題是,目前投資者對信貸債務需求減弱,甚至對其前景看淡,是否意味(企業)信貸泡沫爆破的風險正在上升中呢?(註:美國國債風險可閱今天「信析」。)

美債息趨升添壓

本來信貸市場高速膨脹,也不一定會即時「出事」;惟近期數項新發展,令這爆破風險呈趨升情況。

第一,是環球經濟增長似進入放緩周期。環球經濟自2016年初逐步復甦,惟經過近3年的擴張,近月從多項指標顯示,增長已呈疲態(註:油價近期高位急速下挫,除供求失衡的因素外,某程度亦預示經濟放緩的現實);縱使沒有中美貿易爭拗,此一趨勢亦正在醞釀階段。當然,若然中美貿易戰進一步升溫,來年環球經濟下行壓力將更大。

宏觀環境相對轉差,勢將影響企業償債能力,亦令企業債違約事件趨升(今年已開始呈現此現象),反過來使整個信貸市場投資氣氛蒙上陰影。

第二,美債牛市結束,尤其聯儲局仍會持續加息,以及美國財政發債需求依然殷切,令債息繼續上揚。從技術走勢角度看,今年初美國10年期國債孳息升越運行逾30年的下降通道頂線,確認債市牛市結束【圖5】,可預見債息在未來一段頗長時間債息將呈反覆回升趨勢。

然而,企業發美元債或投資者吸納企業債時,很多時都會考慮以美國債息為標的,目前美國債息反覆回升,同樣令企業債吸引力下降,亦加重企業roll over債務/發債的成本(須以更高的風險溢價發債)。再者,若然環球經濟一如預測般放慢,令違約機率變得更高,亦加大信貸泡沫爆破風險。

最後,美元持續走強。隨着美元息率回升、美股強勢,加上美國經濟基本面相對較佳,都惠及今年美元的走勢;而且目前美元偏強的表現,相信還會維持一段時間(除非聯儲局貨幣政策大逆轉,惟相信短期出現機會不高)。如前所述,新興市場信貸在金融海嘯後飆升速度遠遠高於已發展國家。可是,新興市場經濟表現,以至貨幣走勢都對美元頗為敏感,若然來年美滙續強,新興國家信貸市場出事的風險不輕。

債券需求無復當年勇

總括而言,從近期資金流向等變化可見,投資者似乎對信貸工具,如企業債和高息債等需求已無復當年勇;始終經過長達10年培育的信貸泡沫已膨脹成龐然巨物。更糟糕的是,若然來年經濟增長放緩、美國債息趨升,以至美元維持強勢,信貸泡沫爆破風險確不容忽視。

情況會否如此差勁?關鍵便要看中美貿易(冷)戰會否進一步升溫,以及聯儲局明年貨幣政策的取向。當然,若然當Too Big to Burst的信貸泡沫都爆煲時,屆時「央媽」如何應對,市場將如何反應,將是十分有趣的課題。

信報投資研究部

[email protected]

(英文版本由EJ Insight翻譯

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